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　　截至7月8日收盤，全部A股市盈率(整體法，數(shù)據(jù)為今年一季報(bào)，剔除負(fù)值)為19.94倍。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值已經(jīng)進(jìn)入低估值區(qū)域，繼續(xù)下行空間較為有限。從當(dāng)前指數(shù)位置來(lái)看，A股戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)正在來(lái)臨，建議投資者下半年關(guān)注銀行、通訊設(shè)備及軟件服務(wù)、醫(yī)藥生物、電力和新能源這五大行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　宏觀向淡 緊扣安全邊際

　　在全球通脹背景下，中國(guó)同樣面臨著困境。持續(xù)高位運(yùn)行的CPI指數(shù)令從緊貨幣政策難以看到放松的跡象，A股市場(chǎng)難言樂(lè)觀。我們認(rèn)為，基于下半年翹尾因素消失、國(guó)內(nèi)糧食供應(yīng)充足及豬肉等農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)通脹壓力將有所緩解，但由于國(guó)際資本對(duì)原油的投機(jī)，國(guó)內(nèi)PPI價(jià)格會(huì)滯后于CPI見頂，使國(guó)內(nèi)仍處于高通脹區(qū)間。成本上升及緊縮的貨幣政策，將傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以中國(guó)兩次通脹期的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨景氣回落的風(fēng)險(xiǎn)。

　　供求失衡是上半年A股出現(xiàn)超預(yù)期下跌的重要因素之一，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“大小非”的影響心理更勝于實(shí)際，今年上半年，公告減持量為上半年解禁A股的2.7%，但新股發(fā)行初期，流通A股與限售A股比例上存在嚴(yán)重失衡，形成市場(chǎng)潛在的資產(chǎn)供給壓力，隨著時(shí)間推移，潛在量將變成實(shí)際供給，從而對(duì)投資者心理形成巨大的壓力。但心理層面的影響，未來(lái)隨著投資者預(yù)期轉(zhuǎn)變會(huì)發(fā)生變化，因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，“大小非”并不是影響股市趨勢(shì)的決定因子，更多的是充當(dāng)“牛市鎖倉(cāng)，熊市助跌”的角色。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值進(jìn)入低估值區(qū)域，即使悲觀情景出現(xiàn)，A股市場(chǎng)下行空間也較為有限，2350-2500點(diǎn)將成為市場(chǎng)的均衡區(qū)域，屆時(shí)PB將回落至2.3-2.5倍水平，與國(guó)際成熟市場(chǎng)水平相當(dāng)。以當(dāng)前指數(shù)位置來(lái)看，A股戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)正在來(lái)臨。

　　無(wú)論從境外市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)來(lái)看，高通脹環(huán)境下股票的投資收益率并不理想，主要原因在于通脹導(dǎo)致利率上升預(yù)期抑制股票的估值水平，而高通脹環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抵御通脹而大量囤積原材料，使得商品的表現(xiàn)明顯好于其他投資品。下半年全球央行都會(huì)努力抗衡通脹，中國(guó)也不例外。

　　因此，下半年A股大的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)依然難以形成，全球的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和部分地區(qū)可能出現(xiàn)的金融危機(jī)仍將不斷沖擊A股市場(chǎng)，但影響程度較上半年明顯減弱，已充分反映行業(yè)負(fù)面預(yù)期和供求失衡的板塊在未來(lái)具有明顯抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力。在投資策略上，我們認(rèn)為，估值具有足夠的安全邊際是投資的重要依據(jù)，在此基礎(chǔ)上適當(dāng)兼顧新能源、資產(chǎn)并購(gòu)等主題投資。

　　當(dāng)前A股市場(chǎng)除石油天然氣、電力、煤炭、服裝紡織等幾個(gè)行業(yè)的市盈率高于行業(yè)歷史平均水平外，大部分行業(yè)市盈率已大幅低于平均水平，而與行業(yè)歷史最低市盈率較為接近的行業(yè)分別為高速公路、機(jī)場(chǎng)、軟件及服務(wù)、保險(xiǎn)、銀行及房地產(chǎn)。如果以市凈率來(lái)衡量，當(dāng)前低于行業(yè)均值的主要集中于高速公路、機(jī)場(chǎng)等交通運(yùn)輸業(yè)及金融地產(chǎn)行業(yè)，而與歷史最低值相比，當(dāng)前A股市場(chǎng)整體水平仍高出81.25%，與之較接近的行業(yè)只有高速公路、銀行、保險(xiǎn)。

　　關(guān)注五大行業(yè)機(jī)會(huì)

　　從抵御通脹的角度出發(fā)，結(jié)合WIND資訊行業(yè)盈利一致預(yù)期，我們認(rèn)為，下半年銀行、通訊設(shè)備及軟件服務(wù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)有望超越市場(chǎng)，而電力由于價(jià)格管制放松預(yù)期，存在交易性機(jī)會(huì)。

　　銀行，被低估的金融洼地。由于投資者擔(dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落和貨幣緊縮政策對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和生息能力形成沖擊，因此對(duì)銀行保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。但我們認(rèn)為，銀行當(dāng)前的估值已對(duì)這些擔(dān)憂做出較充分反應(yīng)，如果下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)“硬著陸”，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也不會(huì)出現(xiàn)明顯惡化。而與其他行業(yè)相比，下半年銀行業(yè)的盈利增長(zhǎng)超越市場(chǎng)確定性更強(qiáng)。當(dāng)前銀行股08、09年市盈率僅為14.05倍和11.31倍，大幅低于市場(chǎng)平均水平，下半年除城商行外，其他股份制銀行的“大小非”解禁量大幅減少，銀行股估值有望回歸市場(chǎng)平均水平，我們更看好建設(shè)銀行、招商銀行。

　　通訊設(shè)備及軟件服務(wù)，抵御通脹的投資品種。通訊設(shè)備行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)和固定資產(chǎn)投資的聯(lián)動(dòng)性并不顯著，而與電信行業(yè)投資密切相關(guān)。電信重組開始及未來(lái)3G牌照發(fā)放，將提高國(guó)內(nèi)電信投資力度，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)和光傳輸將推動(dòng)行業(yè)的增長(zhǎng)。行業(yè)內(nèi)具有技術(shù)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的公司值得看好，如中興通訊、武漢凡谷、中天科技。

　　醫(yī)藥生物，行業(yè)增長(zhǎng)較為確定。今年一季度，行業(yè)內(nèi)上市公司銷售收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到21.9%和37.2%，延續(xù)了去年以來(lái)的良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。隨著醫(yī)改深入及產(chǎn)業(yè)集中度的提高，醫(yī)藥產(chǎn)品需求將持續(xù)增長(zhǎng)。在通脹背景下，行業(yè)內(nèi)具有提價(jià)能力、內(nèi)生性增長(zhǎng)明確且醫(yī)改受益的公司更值得期待，我們看好康緣藥業(yè)、海正藥業(yè)。

　　電力，或否極泰來(lái)。上半年用電價(jià)格管制和電煤價(jià)格高漲，直接導(dǎo)致電力行業(yè)全行業(yè)盈利大幅減少，一季度凈利潤(rùn)同比下降68.67%。隨著價(jià)格管制逐步放松及國(guó)家對(duì)上游電煤控制力增強(qiáng)，下半年經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望得到改善，盈利最壞時(shí)刻可能已經(jīng)出現(xiàn)。目前主要火電企業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際、上海電力等單位裝機(jī)的股市價(jià)值在4200-5200元/千瓦，已接近其重置成本，下半年受非市場(chǎng)因素扭曲的估值將可能被修正。我們看好未來(lái)煤電聯(lián)運(yùn)受益更深的水電及具有資產(chǎn)注入預(yù)期的火電企業(yè)，如長(zhǎng)江電力、華電國(guó)際和國(guó)電電力。

　　新能源，高油價(jià)受益者。隨著石油、煤炭為代表的常規(guī)能源價(jià)格長(zhǎng)期走高，替代能源重要性開始凸顯，以上世紀(jì)70年代日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)為例，新能源成為政府戰(zhàn)略性支持行業(yè)。當(dāng)前的中國(guó)政府正在大力推進(jìn)新能源開發(fā)和利用，今年3月份國(guó)家發(fā)改委公布了調(diào)整后的《可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，對(duì)水電、風(fēng)電、生物質(zhì)能和太陽(yáng)能的利用制定明確目標(biāo)。常規(guī)能源價(jià)格高企和政策推動(dòng)，將驅(qū)動(dòng)新能源行業(yè)快速發(fā)展。(南京證券策略研究部)