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　　2009年A股將在經(jīng)濟基本面和資金面的博弈中保持相對平衡，但即使通縮，經(jīng)濟也會出現(xiàn)亮點，股市也有機會。在流動性支撐的股市中，投資者有三點必須注意。

　　中國會陷入通縮嗎

　　2月份CPI同比下降1.6%，6年來首次負(fù)增長；PPI同比下降4.5%，降幅進一步擴大，市場對通縮的擔(dān)憂進一步加劇。

　　通貨緊縮應(yīng)該理解為經(jīng)濟衰退蕭條引起物價水平的持續(xù)下降。這里包含判斷通縮的兩個關(guān)鍵點：一是物價是否“持續(xù)”下降，二是導(dǎo)致這種現(xiàn)象的是不是因為經(jīng)濟“衰退”。由于去年的同比基數(shù)比較高，今年上半年繼續(xù)出現(xiàn)CPI同比負(fù)增長，PPI全年負(fù)增長可能性很大，物價有持續(xù)下降的可能。同時，我國今年的GDP即使能“保八”成功實現(xiàn)正增長，但企業(yè)業(yè)績絕對下降的壓力很大，微觀層面的衰退完全可能。所以，今年我國經(jīng)濟不是沒有陷入通縮的可能。

　　通縮經(jīng)濟也有亮點

　　不可否認(rèn)，無論通縮還是通脹，都是經(jīng)濟的“病態(tài)”，不應(yīng)該成為經(jīng)濟的常態(tài)，但這些經(jīng)濟形態(tài)在市場經(jīng)濟的周期規(guī)律下似乎不可避免。因此，我們不必對通脹、通縮過于擔(dān)憂，談虎變色。

　　最壞的經(jīng)濟形態(tài)是滯脹，即“低增長、高物價”，其次是“高增長、高物價”的通脹，再次才是“低增長、低物價”的通縮，最好的當(dāng)然是“高增長、低物價”的黃金狀態(tài)。按這樣排序，通縮是經(jīng)濟的次優(yōu)形態(tài)，病情不一定很重。

　　通縮為什么優(yōu)于通脹？概括描述，通脹一般都會破壞價格配置資源這個最基本的市場機制，導(dǎo)致資源利用不能最優(yōu)化；通脹對企業(yè)加大成本，影響企業(yè)盈利和可持續(xù)發(fā)展；同時通脹會導(dǎo)致緊縮政策，政府為治理通脹要支付很高的成本，比如價格管制、財政補貼等，最后往往是以犧牲經(jīng)濟增長為代價。

　　而通縮恰恰相反，通縮階段價格機制是最敏感的，資源利用是最節(jié)約的，產(chǎn)業(yè)升級成本是最小的。

　　對企業(yè)經(jīng)營而言，在通縮階段，盡管還要承受需求端銷量和售價的壓力，但成本端的原料、資金、勞力等所有要素成本同時大幅下降，企業(yè)的毛利率可以得到穩(wěn)定和提高。近幾個月物價的整體下降以及CPI與PPI剪刀差的擴大，對我國有重要意義。我國作為資源消耗和進口大國，生產(chǎn)資料的下降對我國利大于弊，PPI下降主要影響上游企業(yè)利潤，對我國以制造業(yè)為主的中下游上市公司直接影響不大。CPI與PPI剪刀差由負(fù)轉(zhuǎn)正，有利于制造業(yè)成本的順利傳導(dǎo)，穩(wěn)定企業(yè)的毛利率，部分對沖市場需求下降帶來的影響。

　　經(jīng)濟通縮 股市也有機會

　　經(jīng)濟通縮，股市也有機會，盡管這種機會不一定是系統(tǒng)性趨勢性機會。

　　從基本面考慮，通縮階段一般發(fā)生在經(jīng)濟周期的蕭條期，衰退期的經(jīng)濟快速下降沖擊已經(jīng)過去，經(jīng)濟處于觸底筑底的企穩(wěn)階段。經(jīng)濟的企穩(wěn)雖不能成為股市的驅(qū)動力量，但其支撐作用還是會比較明顯。同時，股市作為先行指標(biāo)，時間與預(yù)期起很大作用。

　　筆者認(rèn)為，“高增長、高通脹”的繁榮期并不是投資的最好時期：一是因為高通脹使企業(yè)的營運效率降低，而產(chǎn)能快速擴張，企業(yè)不僅供求潛在風(fēng)險很大，而且還會出現(xiàn)擴張瓶頸，這樣企業(yè)業(yè)績的增速會降低，可持續(xù)性會下降；二是按周期運行規(guī)律，繁榮期后必是衰退期，“低增長、高通脹”的衰退期是最差的投資周期階段，成本還沒下來，需求下來了，企業(yè)業(yè)績受這雙重打壓下降很快。

　　通脹的這兩階段，經(jīng)濟基本面不能成為股市的驅(qū)動力量，但通縮伴隨的蕭條期后就是復(fù)蘇期，“高增長、低通脹”的復(fù)蘇期是經(jīng)濟也是股市的黃金期，這樣股市的預(yù)期向好，例如2006年啟動的行情，就是建立在高增長、低通脹的經(jīng)濟基礎(chǔ)之上。

　　通縮階段最大的機會還是在于政策面刺激下的資金推動階段性行情。經(jīng)濟蕭條的通縮期，政府將盡可能用貨幣財政政策來對沖經(jīng)濟下行壓力。1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資較上年同期增長26.5%，也快于2009年1月份的26.1%，投資同比與環(huán)比增速同時加快，好于市場預(yù)期，說明財政投資與銀行信貸起到了一定作用。

　　筆者認(rèn)為，目前貨幣政策是市場最大的亮點，對股市的作用超過4萬億財政投資和十大行業(yè)振興規(guī)劃�，F(xiàn)在的貨幣政策不是適度寬松，而是非常寬松。從資金價格——利率來講，盡管我國降息的頻率不如國外，但利率水平已跟美國相當(dāng)，從資金數(shù)量工具來看，無論是增量還是存量，我國的貨幣政策都十分寬松。

　　增量指標(biāo)主要是貨幣發(fā)行速度。2月廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長高達(dá)20.48%，同比、環(huán)比同時提高，增速高于經(jīng)濟增長(7%)與物價指數(shù)(-1.6%)之和近15個百分點，創(chuàng)出歷史新高。這個數(shù)字揭示新發(fā)行的貨幣遠(yuǎn)超實體經(jīng)濟增長的需要，實體經(jīng)濟吸納不了的這些增量資金，它們或存入銀行或流向股市等虛擬經(jīng)濟。

　　存量指標(biāo)主要是信貸規(guī)模，主要反映存量資金的流向。1月份人民幣新增貸款達(dá)1.62萬億元，同比多增8141億元，2月份新增貸款也達(dá)到1.07萬億元，這2個月就完成了全年指標(biāo)的一半左右。股市兼具投資和投機特點，如果能形成較好的賺錢效應(yīng)，這些已經(jīng)流入社會而實體經(jīng)濟消化不了的資金很可能有進入股市的沖動。

　　應(yīng)對這種資金市，投資策略有三點必須注意：一是不要幻想有趨勢性機會，波段操作，漲多了就賣，跌多了就買，充分把握階段性和局部性機會；二是基本面的驅(qū)動力量有限，資金操作大行業(yè)、大市值股票可能會底氣不足，因此盡量回避同質(zhì)性很強(即盈利模式和水平相似)的行業(yè)，如銀行、鋼鐵等行業(yè)，關(guān)注異質(zhì)性強，不需要行業(yè)帶動、有可能形成獨立行情的股票；三是必須注意技術(shù)面分析，技術(shù)面分析在資金市相對有效，題材、概念股也能得到比較充分的反應(yīng)。(民生證券研究所副所長 黃常忠)