2007年8月15日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)，上午還在上升和下降之間反復(fù)掙扎，之后終于轉(zhuǎn)頭向下，跌破了13000點(diǎn)，以今年4月以來(lái)的最低點(diǎn)收盤。標(biāo)普500指數(shù)也跌到使得今年收益全無(wú)的境地。
這一切，并不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)——雖然很多人擔(dān)心美國(guó)金融市場(chǎng)的惡化很可能把運(yùn)行良好的美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶入蕭條。造成如過(guò)山車一般的美國(guó)股市的元兇是美國(guó)房屋次級(jí)抵押貸款大量違約所帶來(lái)的“流動(dòng)性喪失”。
美國(guó)房?jī)r(jià)最高地帶的危機(jī)
大多數(shù)中國(guó)民眾會(huì)覺得次級(jí)抵押貸款風(fēng)暴離我們很遙遠(yuǎn)，畢竟，我們買房時(shí)沒有什么次級(jí)抵押貸款，那些大量破產(chǎn)的美國(guó)房貸公司也從未聽說(shuō)過(guò)。
但對(duì)于處于這次風(fēng)暴中心的美籍華人鄭強(qiáng)來(lái)說(shuō)，生活又將是一次巨大的轉(zhuǎn)變。2007年8月15日這天，鄭強(qiáng)所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回升，收于1.28美元。鄭強(qiáng)是Impac的資深數(shù)量分析經(jīng)理。Impac位于美國(guó)加州歐文市，是美國(guó)加州南部橘子郡的商業(yè)中心，2006年還曾經(jīng)和上海市的徐匯區(qū)結(jié)成姐妹城市。
這兩個(gè)姐妹城市有一個(gè)相同點(diǎn)，就是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)的迅速升值上。2006年，歐文的平均房屋月租金高達(dá)1660美元，是美國(guó)10萬(wàn)人口以上城市的最高價(jià)。歐文的已建房屋中間價(jià)也高達(dá)71.2萬(wàn)美元，成為美國(guó)房地產(chǎn)增長(zhǎng)最快，也是房地產(chǎn)價(jià)格最高的地區(qū)之一。
在這樣房?jī)r(jià)天天漲的10年間，歐文也同時(shí)擁有了“美國(guó)房貸中心”的美譽(yù)。美國(guó)60%的房貸在位于歐文附近的房貸公司里得到加工處理。與Impac一樣位于歐文市的其他房貸“巨無(wú)霸”有“新世紀(jì)” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。
現(xiàn)在這些巨無(wú)霸已經(jīng)風(fēng)光不再。Ameriquest在今年3月已經(jīng)停業(yè)，4月，作為美國(guó)第二大房貸公司的新世紀(jì)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨即股票停市，其高管也開始接受有關(guān)部門的調(diào)查。
與新世紀(jì)僅隔一條馬路的Impac也在掙扎，其股票價(jià)值已經(jīng)失去了80%，公司市值目前僅有7000萬(wàn)美元。而兩年前Impac的市值是現(xiàn)在的20倍。
次貸公司Impac的崛起
Impac于1995年在紐交所，以“房地產(chǎn)投資信托”(REITs)的身份上市。Impac和新世紀(jì)一樣，從事次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)，其中主要是次A級(jí)貸款的購(gòu)買、開發(fā)、打包、證券化，然后銷售給相應(yīng)的投資者。去年，Impac抵押貸款總額的90%是次A級(jí)貸款。
今年5月，Impac剛剛收購(gòu)了一家位于佛羅里達(dá)州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.，這一收購(gòu)使得Impac完成了上下游的整合，一舉成為全國(guó)性的房貸公司。
Impac的次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)在過(guò)去的10年中借助美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的春風(fēng)，得到了飛速的發(fā)展。自2001年1月起到2004年，美聯(lián)儲(chǔ)一直在減息，從6.5%一直降到1%。房?jī)r(jià)普遍上漲，而利率則降到了40年來(lái)的最低點(diǎn)，美國(guó)人買房熱情不斷升溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房；一旦買房，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，令貸款人可以用不斷升值的房屋作抵押，進(jìn)行再融資。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)日益繁榮。
1995年，Impac剛剛上市的時(shí)候，美國(guó)次級(jí)抵押貸款總量在650億美元左右，僅占整個(gè)房貸總量的9%，此后，次級(jí)抵押貸款總量每年不斷增長(zhǎng)，只在亞洲金融危機(jī)時(shí)有所萎縮。到2006年左右，次級(jí)抵押貸款總量已經(jīng)達(dá)到6000億美元，占房貸總量的20%左右。一個(gè)足以反映當(dāng)年次級(jí)房貸何等泛濫的故事是，同樣位于歐文市的Innovative Mortgage公司的一個(gè)員工，就在他的Myspace網(wǎng)頁(yè)上直接接受房貸申請(qǐng)，至今他在Myspace有104個(gè)房貸朋友。
Impac也乘勢(shì)成為美國(guó)最大的次A級(jí)房貸中間商。每個(gè)月，Impac要買入20億美元左右的房貸，2006年其購(gòu)入的次A級(jí)房貸總量在220億美元左右�！霸谖覀冏詈玫臅r(shí)候，我們平均每30天，就可以獲得73%的回報(bào)。那時(shí)我們每天都興致沖沖地來(lái)上班，感覺就像每天印鈔票�！编崗�(qiáng)對(duì)那些烈火烹油的年代還記憶猶新。
次貸賺錢公式
次級(jí)抵押貸款的迅速成長(zhǎng)得益于二級(jí)市場(chǎng)的承認(rèn)。房貸公司之所以愿意從事這種高風(fēng)險(xiǎn)的貸款，是因?yàn)樗麄兡芎芸斓匕言S許多多的個(gè)人房貸放在一個(gè)“池子”里，證券化后再轉(zhuǎn)賣給那些不同風(fēng)險(xiǎn)喜好等級(jí)的投資者。到2005年，至少60%的次級(jí)抵押貸款已被證券化，經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)“打分”后，由投行承銷賣給對(duì)沖基金、退休基金、保險(xiǎn)基金、教育基金甚至各種政府托管基金。
2004年鄭強(qiáng)從另一個(gè)次級(jí)抵押貸款公司跳槽，加入Impac。他掌管一個(gè)十多人的數(shù)量分析部門，為公司建立數(shù)量模型，來(lái)預(yù)測(cè)借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監(jiān)匯報(bào)。
鄭強(qiáng)認(rèn)為他的部門在公司內(nèi)至關(guān)重要。在從零售商手上買進(jìn)房貸之前，這些貸款要經(jīng)過(guò)他們的模型，通過(guò)那些復(fù)雜的模型計(jì)算出這些房貸的買入價(jià)格。當(dāng)成千上萬(wàn)的房貸買入后，還要經(jīng)過(guò)他們的部門進(jìn)行打包，變成房貸抵押債券(MBS)。鄭強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)和他的如“黑箱子”般的模型，會(huì)最終告訴你這樣一個(gè)MBS值多少錢，應(yīng)該以什么樣的價(jià)格賣給投資者。
買低賣高，這是金融市場(chǎng)賺錢的不二法則。次級(jí)抵押貸款的賺錢秘密在哪里呢？鄭強(qiáng)做了個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)，當(dāng)然對(duì)行外人來(lái)說(shuō)，這個(gè)算術(shù)恐怕不那么簡(jiǎn)單。鄭強(qiáng)說(shuō)，房貸公司一般拿出2美元本金，然后從銀行那兒借98美元，再加上2.5美元流動(dòng)資本(也是借的)，一共102.5美元，再?gòu)牧闶凵棠莾阂?00美元買入房貸。然后打包、加工一下，轉(zhuǎn)手以104美元賣給華爾街的投資者。整個(gè)買入到賣出的周期只有30~45天！“生活真的很美好啊！”鄭強(qiáng)感嘆。
如果2美元在30天內(nèi)就賺了1.5元 (當(dāng)然還有借貸成本)，這就是每月75%的回報(bào)率，每年800%的回報(bào)率！如此高的回報(bào)率的秘密隱藏于高達(dá)95%~98%的杠桿率(leverage)。當(dāng)然，這是一切都美好的年代：房?jī)r(jià)高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。
加息終結(jié)“盛宴”
然而，盛宴總有曲終人散的時(shí)候。房貸公司的冬天驟然而至。
自2005年開始，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，隨著美聯(lián)儲(chǔ)17次加息，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步出現(xiàn)降溫跡象。在房?jī)r(jià)停止上漲、利息不斷上升的雙重打擊下，市場(chǎng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。越來(lái)越多的次級(jí)抵押貸款借款者不堪重負(fù)，無(wú)力還貸。當(dāng)這些貸款變成壞賬時(shí)，危機(jī)爆發(fā)了。
成千上萬(wàn)與次級(jí)債相關(guān)聯(lián)的家庭違約并失去抵押的房屋；大量房貸公司的資產(chǎn)受到了壞賬的擠壓，而由于資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，他們的銀行也收緊了貸款，造成全美超過(guò)80家發(fā)放次級(jí)債的機(jī)構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)歇業(yè)。一些大的貸款機(jī)構(gòu)也陷入困境，比如美國(guó)住房抵押貸款投資公司AHM已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，表明延遲支付現(xiàn)象已擴(kuò)大至信用良好的房屋持有人。美國(guó)房屋建筑商也傳出巨額虧損的新聞。
自美國(guó)次級(jí)抵押貸款的危機(jī)逐漸爆發(fā)以來(lái)，Impac也舉步維艱。7月，Impac裁員20%。8月初宣布不再?gòu)氖麓蜛級(jí)房貸的買賣業(yè)務(wù)。瑞銀集團(tuán)(UBS)分析師最近毫不留情地把Impac的目標(biāo)股價(jià)降為0。Impac總裁不以為意，奮力做最后一搏。
Impac宣布公司有足夠的現(xiàn)金，現(xiàn)在能夠滿足所有銀行的保證金要求。Impac還宣布會(huì)對(duì)其優(yōu)先股持有者正常分紅。Impac還宣布賣出大約10億美元左右的借款，以獲得現(xiàn)金和更好看的資產(chǎn)負(fù)債表。不難看出，高杠桿率是把雙刃劍，好年頭是Impac的賺錢機(jī)器，壞年頭就成為致命的弱點(diǎn)。
盡管Impac作出了多種救市行動(dòng)，其股價(jià)還是不斷下跌。鄭強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)已從10多人減為4人。Impac能躲過(guò)這次風(fēng)暴嗎？鄭強(qiáng)體現(xiàn)了理性的樂觀�！癐mpac的總裁堅(jiān)信公司的價(jià)值，他所擁有的公司股票一股都沒有賣。我們都希望公司能夠生存下去�！�
鄭強(qiáng)不是第一次身處金融危機(jī)和公司破產(chǎn)的邊緣。他以前的雇主包括赫赫有名的美國(guó)安然公司。雖然在安然破產(chǎn)之前他就已經(jīng)離開了，但是他對(duì)那種大廈將傾、風(fēng)暴將至的市場(chǎng)恐慌還是有著切身的體會(huì)。
“大概是因?yàn)槲以诎踩坏慕?jīng)歷，或是我自身的職業(yè)訓(xùn)練，因此我預(yù)感到了市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且早在2005年就在公司內(nèi)部提了出來(lái)，可惜沒有被采納�！编崗�(qiáng)很是惋惜。
風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)！風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)可謂無(wú)處不在。但好年頭的賺錢欲望可能更加強(qiáng)烈。鄭強(qiáng)說(shuō)Impac的房貸業(yè)務(wù)主要存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。首先是利率風(fēng)險(xiǎn)。在大宗房貸被打包加工的30~45天內(nèi)，利率的變化會(huì)導(dǎo)致房貸價(jià)值的變化。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有辦法對(duì)付，房貸公司普遍采用利率互換來(lái)對(duì)沖。但更大的風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)，如果在30~45天內(nèi)，市場(chǎng)認(rèn)為房貸的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，那么向華爾街出售的債券價(jià)格就會(huì)大跌(這恰恰是目前危機(jī)爆發(fā)的原因)。鄭強(qiáng)的模型估計(jì)，違約風(fēng)險(xiǎn)每增加1%，他們的房貸債券價(jià)值就會(huì)下跌12%。
可是市場(chǎng)還沒有什么有效的工具來(lái)對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)很難精確衡量。但是，鄭強(qiáng)還是注意到了市場(chǎng)上的一種對(duì)沖工具，叫信用違約對(duì)沖(Credit Default Swap, CDS)。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用違約的保險(xiǎn)，實(shí)際上是個(gè)或許發(fā)生的賣空期權(quán)(contingent put)。鄭強(qiáng)多次向管理層提出要注意違約風(fēng)險(xiǎn)，并提出利用CDS來(lái)對(duì)沖。他還邀請(qǐng)CDS的做市商，比如高盛，來(lái)公司作演講宣傳，但最終沒有通過(guò)。鄭強(qiáng)還清楚地記得當(dāng)時(shí)公司里一位交易員極力反對(duì)時(shí)說(shuō)的話：“公司不用CDS就賺了那么多錢，我們總應(yīng)該做對(duì)了什么吧！”
雖然意識(shí)到了他們的次A級(jí)房貸的違約風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，Impac也希望能夠投資更高資質(zhì)的房貸。但是掙大錢的誘惑如此之大，Impac無(wú)法更快采取行動(dòng)，也不愿進(jìn)行對(duì)沖，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)率降低。Impac自此失去了在風(fēng)暴來(lái)臨之前，改善房貸結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。
如今，風(fēng)暴愈演愈烈，每天都有投資者遭受巨大損失的消息傳出。股票市場(chǎng)似乎總在等著“另一只靴子的掉落”。在掉落之前，市場(chǎng)處于短暫的平靜；一旦從世界的某個(gè)角落傳出投資者受損的消息，整個(gè)股市就會(huì)劇烈震蕩。
鄭強(qiáng)認(rèn)為目前公布的消息可能還只是全球損失的20%，因?yàn)槟切└訌?fù)雜、多次打包的房貸債券被各種投資機(jī)構(gòu)大量購(gòu)買。私人對(duì)沖基金也貸款買入，進(jìn)一步提高了杠桿率。這些私人基金的損失還有待公之于眾。
沒有公布受損消息的還有中國(guó)的商業(yè)銀行。據(jù)報(bào)道，中行、工商銀行、建設(shè)銀行的投資賬簿中都有美國(guó)次級(jí)抵押貸款的組合，雖然可能總量不大，但它們?nèi)绾芜M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理還是值得我們關(guān)注。
警示房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)
由于中國(guó)的資本市場(chǎng)還相對(duì)獨(dú)立，次級(jí)抵押貸款對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響可能還僅僅局限于中國(guó)商業(yè)銀行的投資。美國(guó)次級(jí)抵押貸款的危機(jī)對(duì)我們中國(guó)的借鑒意義又有什么呢？鄭強(qiáng)似乎對(duì)這個(gè)問(wèn)題早就深思熟慮。
中國(guó)高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能從這次危機(jī)中學(xué)得一些東西。房屋是個(gè)很特殊的商品：非常具體、非常本地化、流動(dòng)性很差、房?jī)r(jià)的波動(dòng)性非常大。房?jī)r(jià)總有一天會(huì)停止上升，甚至?xí)碌Ｄ菚r(shí)候，中國(guó)的銀行會(huì)集聚很多壞賬。
在美國(guó)，由于二級(jí)市場(chǎng)起到了信號(hào)作用，這樣的危機(jī)可能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者也能夠和購(gòu)房者共同承擔(dān)損失，因此雖然調(diào)整的過(guò)程會(huì)很痛苦，但最后，市場(chǎng)會(huì)調(diào)整過(guò)來(lái)。而中國(guó)缺少許多市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與者，如果一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，泡沫破滅時(shí)的毀壞程度可能會(huì)更大、更集中、時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。
作為一個(gè)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理者，又屢次親身經(jīng)歷了市場(chǎng)的起伏和公司的輝煌和敗落，鄭強(qiáng)對(duì)于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)采取一種哲學(xué)般、行而上的思考。 “我覺得東西方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)采取了不同的方式，但很可能殊途同歸。”
在文化上，中國(guó)人講究中庸之道，凡事左右權(quán)衡，渴望和諧和平衡。風(fēng)險(xiǎn)，從詞的本義，意味著“兇險(xiǎn)，危險(xiǎn)”，因此，會(huì)盡量避之。而風(fēng)險(xiǎn)，在英語(yǔ)里是“risk”，是從意大利語(yǔ)“risicare”而來(lái)，意味著“挑戰(zhàn)，膽敢”。所以美國(guó)人視風(fēng)險(xiǎn)為機(jī)會(huì)，因此勇往直前，盡可能地利用風(fēng)險(xiǎn)“機(jī)會(huì)”的一面，而往往把事情做過(guò)了頭。不過(guò)美國(guó)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度很高，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，美國(guó)資本會(huì)很快地逃離。
從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的思索回到現(xiàn)實(shí)，鄭強(qiáng)不得不面對(duì)Impac慘淡的現(xiàn)實(shí)�！捌鋵�(shí)我真的希望有個(gè)中國(guó)投資者來(lái)收購(gòu)我們公司�！编崗�(qiáng)有點(diǎn)開玩笑，但同時(shí)又認(rèn)為這具有可能性。Impac的市值目前只有7000萬(wàn)美元，但其資產(chǎn)要值錢得多。如果一個(gè)中國(guó)投資人買入，可以立刻獲得一個(gè)完整的團(tuán)隊(duì)，很多的專業(yè)知識(shí)。一個(gè)經(jīng)過(guò)了如此生死般風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的公司，一定能夠鳳凰涅槃，再創(chuàng)輝煌。
Impac公司前途未卜。美國(guó)房貸中心歐文市也遭受了創(chuàng)傷。房?jī)r(jià)在上漲多年之后，終于下跌了。多家房貸公司的破產(chǎn)裁員，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)更受打擊。鄭強(qiáng)的上司剛剛離職，那么他的個(gè)人打算呢？鄭強(qiáng)說(shuō)他很可能會(huì)追隨Impac走到最后一天，然后休息一段時(shí)間�！拔掖蛩慊貒�(guó)待一段時(shí)間，看看父母，然后去浙江大學(xué)講課，講風(fēng)險(xiǎn)管理，講一講美國(guó)的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，講一講Impac的輝煌和失敗�！�(文/蘇明）
