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　　●有人認為：雖然目前A股市盈率已經(jīng)基本與歷史最低水平接軌，但是如果按照市凈率看，3.04倍的市凈率水平較A股歷史最低的1.71倍市凈率仍有70%以上的差距。A股市場仍有很大的下跌空間。

　　●我們認為：A股的平均PB與歷史最低水平接軌幾乎是不可能的，主要有三方面的原因：

　　第一，輕資產(chǎn)的服務業(yè)比重大幅度上升，A股合理市凈率理應得到提高。2005年以來，A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了巨大的變化，在以金融為代表的服務業(yè)市值占比顯著增加的同時，工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布的巨大變化使得A股的合理市盈率和凈資產(chǎn)收益率得到了大幅的提升，從而大大提升了A股的合理PB水平。

　　第二，資源價格(土地、礦產(chǎn)、能源等)和生產(chǎn)資料價格(對應企業(yè)的重置成本)大幅度上升，導致A股賬面凈資產(chǎn)低估。國際會計準則和中國會計準則最大的差別在于對公允價值的規(guī)定：國際會計準則中運用現(xiàn)值和公允價值的比例約占80%，而中國目前的比重僅為不到50%。2000年以來，各類資源價格(土地、礦產(chǎn)、能源等)和生產(chǎn)資料價格(對應企業(yè)的重置成本)大幅度上升，但是大部分企業(yè)仍將這部分資產(chǎn)當作固定資產(chǎn)成本，采用歷史成本計價；如果改按公允價值估值，則重估后價值提升空間巨大。

　　第三，對于新興市場而言，不斷提高的凈資本回報率(ROE)將導致其同等市盈率水平下合理PB估值水平的上升。我們認為：現(xiàn)代公司管理和激勵制度逐步確立、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進程加快以及企業(yè)稅負下調(diào)的背景下，中國上市公司的資本回報水平無疑具有更大的上升空間；而ROE長期上升的趨勢也將意味著合理的PE估值水平下PB水平的穩(wěn)步提高。

　　●截至2008年8月12號，A股市場的“成本ROE”(ROE/PB)水平已經(jīng)達到5.38%,高于目前的一年期定期存款利率達到30%，如果考慮企業(yè)會計準則對于賬面凈資產(chǎn)的低估，目前的“成本ROE”水平將向上修正至6.725%,對于股票市場來說，長期的隱含收益率接近7%是極有吸引力的回報水平，在目前的點位，A股市場低估跡象明顯。

　　1.市凈率還有很大下跌空間嗎？

　　圖1-1所示，截至2008年8月12日，A股的靜態(tài)市凈率水平已經(jīng)降低到3.04倍，低于A股市凈率近10年來的平均水平3.93倍，但離A股歷史最低的1.71倍市凈率仍有70%以上的差距。在目前極度悲觀的市場氛圍中，悲觀者認為A股雖然市盈率已經(jīng)基本與歷史最低水平接軌，但是按照市凈率看，A股市場仍有極大的下跌空間。

　　我們認為：A股的平均PB與歷史最低水平接軌幾乎是不可能的，主要有三方面的原因。首先， 2005年以來A股的產(chǎn)業(yè)分布發(fā)生了巨大的變化，輕資產(chǎn)的服務業(yè)所占比重大幅度上升，A股合理市凈率理應得到提高。其次，中國目前的會計準則與國際會計準則仍有較大的差別，這直接導致A股賬面凈資產(chǎn)的低估。最后，通過國際比較，我們發(fā)現(xiàn)：各經(jīng)濟體之間的平均PB估值水平存在極大的差異，這其中有會計準則的原因，但更多的是由于各經(jīng)濟體所處的經(jīng)濟發(fā)展階段的不同；新興經(jīng)濟體所處的高速增長階段決定了其穩(wěn)定提高的ROE，從而使得PB的合理水平得到提升。

　　2.A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生巨變

　　2005年以來，A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了巨大變化，在以金融為代表的服務業(yè)市值占比顯著增加的同時，工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布的巨大變化使得A股的合理市盈率和凈資產(chǎn)收益率得到了大幅的提升，從而大大提升了A股的合理PB水平。

　　回顧上市公司2000年以來的市值分布，我們發(fā)現(xiàn)A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了很大變化，一方面，金融行業(yè)和能源行業(yè)的市值占比自2006年以來顯著增加，其中金融行業(yè)的市值占比從2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行業(yè)的市值占比也從2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工業(yè)企業(yè)市值占A股的比重逐年減少，市值占比從2000年的20.47%下降到12.06%。我們認為：A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化一定程度上解釋了目前A股市盈率與市凈率走勢的巨大差別。

　　一方面，金融行業(yè)市值占比的大幅增加使得整個A股市場的周期性行業(yè)和非周期行業(yè)的比例發(fā)生了重大變化，而在中國目前的經(jīng)濟發(fā)展階段，周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)的盈利趨勢是存在巨大差異的。從下圖中我們可以看到：從2007年一季度起，以鋼鐵行業(yè)為代表的周期性行業(yè)的凈利潤同比增長出現(xiàn)了大幅的下滑，而金融行業(yè)為代表的服務業(yè)凈利潤增長依然維持著快速增長的勢頭，而且從歷史走勢中也可以看到：金融行業(yè)凈利潤增長的波動性大大小于周期性行業(yè)，長期上升趨勢非常明顯，從理論公式：P/B=ROE*PE可以看到，以金融行業(yè)為代表的服務業(yè)比重的增加，會提高A股整體的合理市盈率水平，從而間接提高A股整體的PB水平。

　　另一方面，以金融為代表的服務業(yè)的ROE水平呈長期穩(wěn)定增長的趨勢，且波動率較小，這對于提升整個A股的ROE水平起到了很重要的作用。從下圖中我們可以看到：2001年，以鋼鐵行業(yè)為代表的周期性行業(yè)和以金融行業(yè)為代表的服務業(yè)ROE均為10%，截至2007年年報，金融行業(yè)的ROE水平從2001年的10%提升為18.35%,而鋼鐵行業(yè)的ROE水平僅提升至2007年的16%。從理論公式P/B=ROE*PE中我們進一步得出：以金融為代表的服務業(yè)市值占比的提高，使得A股整體ROE水平得到較大的提升，從而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

　　3. 資源價值和重置成本的上升沒有得到充分反映

　　3.1 中外會計準則存在較大的差異

　　根據(jù)2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會計準則——基本準則》，隨著我國資本市場的發(fā)展、股權(quán)分置改革的基本完成，越來越多的股票、債券和基金等金融產(chǎn)品在交易所掛牌上市，使得活躍的金融資產(chǎn)交易市場逐步成熟。在此基礎上，在我國的企業(yè)會計準則體系中適度、謹慎地引入公允價值的計量規(guī)則，更能反映企業(yè)的現(xiàn)實情況。

　　但無論是理論上還是實踐上，中國會計界引入公允價值計量的理念都遠遠落后于以美國為代表的發(fā)達國家。理論上，以美國財務會計準則委員會(Financial Accounting Standards Board, FASB)為代表發(fā)布的GAAP體系，最早于上世紀80年代就開始逐步引入公允價值計量。

　　FASB于2006年9月正式發(fā)布了美國財務會計準則第157號(Statement of Financial Accounting Standards, SFAS NO.157)——公允價值計量。迄今為止，美國一般公認會計準則(Generally Accepted Accounting Principles,GAAP)中有超過40個會計準則要求(或允許)報告主體按照公允價值計量資產(chǎn)和負債。

　　國際會計準則委員會(International Accounting Standards Board ,IASB)制定和頒布的《國際會計準則》(International Accounting Standards, IAS)中運用公允價值的領(lǐng)域也十分廣泛，最常用的領(lǐng)域是投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值、金融工具、企業(yè)合并、物業(yè)、廠房、設備和無形資產(chǎn)方面等。據(jù)統(tǒng)計，截至2002 年國際會計準則中運用現(xiàn)值和公允價值的比例約占73%。其他許多國家和地區(qū)制定的會計準則中也不同程度地運用了公允價值。

　　我國會計界引入公允價值這一概念較晚。我國于 1998 年發(fā)布的《企業(yè)會計準則——債務重組》中，首次采用公允價值計量。在2001年1月修訂的債務重組、非貨幣性交易等準則中有公允價值的運用，但同年財政部又取消了公允價值在上述準則中的應用。直到2006年2月15日我國新頒布的企業(yè)會計準則，公允價值開始體現(xiàn)在資產(chǎn)減值、企業(yè)合并、生物資產(chǎn)、石油天然氣開采、投資性房地產(chǎn)、企業(yè)年金等具體準則中。

　　2006 年新頒布的《企業(yè)會計準則——基本準則》又明確地將公允價值作為一種會計計量屬性，并在17 項具體會計準則中運用了公允價值，占比44.74%，仍遠低于其他國家對公允價值的應用水平。

　　3.2 資產(chǎn)價格的大幅上漲并沒有完全反映在企業(yè)凈資產(chǎn)中

　　據(jù)2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會計準則》，能對上市公司凈資產(chǎn)產(chǎn)生重要影響并且存在價格重估可能的資產(chǎn)項目主要包括土地使用權(quán)中的投資性房地產(chǎn)和各種資源類礦山等，涉及的行業(yè)主要包括房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭、石油。

　　投資性房地產(chǎn)不等于用于出售的房地產(chǎn)。用于出售的房地產(chǎn)被房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當作存貨處理，其價值以市場價格計量。除非投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠的取得，否則應該以成本進行計量。這就給投資性房地產(chǎn)的價值重估提供了可能。投資性房地產(chǎn)包括：已出租的土地使用權(quán)、持有并準備于增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)以及已出租的建筑物。

　　因此，根據(jù)新《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，我們對目前資產(chǎn)價格已經(jīng)發(fā)生變化且有可能按照公允價值重新計量的會計科目及相關(guān)資產(chǎn)進行了統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，近年來以有色金屬和煤炭等為代表的礦產(chǎn)資源價格漲幅巨大，這些資產(chǎn)的漲幅并未及時體現(xiàn)在相關(guān)企業(yè)的凈資產(chǎn)中。

　　第二，除去房地產(chǎn)開發(fā)用地之外，2000年以來工業(yè)用地和商業(yè)、旅游、娛樂用地交易價格出現(xiàn)較大漲幅，尤其是位于市區(qū)的商業(yè)、旅游和娛樂用地漲幅巨大。但大部分企業(yè)仍將這部分資產(chǎn)當作固定資產(chǎn)成本并采用歷史成本計價；如果改作投資性房地產(chǎn)科目，則重估后價格漲幅巨大。

　　第三，上市公司現(xiàn)有的寫字樓、商業(yè)用房、廠房倉庫和工業(yè)廠房等價值也存在低估。這部分資產(chǎn)和上市公司的土地使用權(quán)一樣被主要當作固定資產(chǎn)成本，以歷史成本計價；如果按照公允價值計價，我們估計這兩部分用地價格被低估了50%以上。

　　第四，雖然新會計準則已經(jīng)允許上市公司將以前只能計入費用科目的支出予以資本化，但是目前許多上市公司仍然將這些可以資本化的費用計入當期損益，從而低估了上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模。

　　例如，按照新《企業(yè)會計準則——無形資產(chǎn)》準則，將企業(yè)的研究與開發(fā)支出區(qū)別對待，允許將開發(fā)支出予以資本化。準則將無形資產(chǎn)的開發(fā)劃分為兩個階段：研究階段和開發(fā)階段。研究階段的支出應當計入當期損益，即費用化；而開發(fā)階段的支出，如果能夠滿足相關(guān)條款的規(guī)定，則進行資本化處理，計入無形資產(chǎn)。 再如，按照新《企業(yè)會計準則——借款費用》準則，借款費用如果可直接歸屬于符合資本化條件的資產(chǎn)的購建或者生產(chǎn)的，應當予以資本化。這些資本化條件包括：第一，需要經(jīng)過相當長時間購建或者生產(chǎn)活動才能達到可使用或者可銷售狀態(tài)的資產(chǎn)可以作為符合資本化條件的資產(chǎn)，這包括固定資產(chǎn)和需要經(jīng)過相當長時間的購建或者生產(chǎn)活動才能達到可使用或可銷售狀態(tài)的存貨、投資性房地產(chǎn)等。第二，如果相關(guān)資產(chǎn)的購建或生產(chǎn)占用了專項借款之外的一般借款的，被占用的一般借款的利息費用也允許資本化。