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　　政策利多經(jīng)濟(jì)減速中躑躅

　　⊙國(guó)元證券

　　股市急風(fēng)暴雨似的下跌隨著各國(guó)央行撐起的“小雨傘”即將過去，隨之而來的該是秋雨綿綿的季節(jié)了�？v觀世界各國(guó)，降息成為上周主基調(diào)，周邊市場(chǎng)也在一片降息聲中迎來了階段性反彈。單純就央行此次降息來看，是預(yù)期之中的事，而如果按照2005年時(shí)的利率計(jì)算，那么利率在未來至少將再降1個(gè)點(diǎn)以上。實(shí)際上，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用非朝夕可以扭轉(zhuǎn)，如同對(duì)付通脹，連續(xù)升息才能產(chǎn)生作用一樣，目前表達(dá)的只是一種貨幣政策放松的態(tài)度。

　　種種情況來看，一方面是政府為了減緩經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，不斷出臺(tái)各種政策利多，試圖扭轉(zhuǎn)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)擔(dān)心和憂慮，希望盡快擺脫經(jīng)濟(jì)衰退和資本市場(chǎng)的熊市運(yùn)行周期。另一方面，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的固有規(guī)律和對(duì)資本市場(chǎng)的約束，使得經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)像出臺(tái)政策那樣立竿見影的好轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)的下行趨勢(shì)到目前為止也還沒有出現(xiàn)明確的反轉(zhuǎn)跡象，一切還需要靜待時(shí)間來修復(fù)。就本周來看，周初在1600-1800點(diǎn)之間或?qū)⒅�就小的整理平臺(tái)，周末將面臨方向性選擇，周邊市場(chǎng)的波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)政策方面的新動(dòng)向或?qū)⒏蓴_股指的運(yùn)行節(jié)奏。

　　1802點(diǎn)將制約上行空間

　　⊙光大證券

　　宏觀經(jīng)濟(jì)沒有因政策放松而出現(xiàn)清晰拐點(diǎn)。我們注意到，勞動(dòng)力成本上升以人民幣堅(jiān)挺使得國(guó)內(nèi)中小企業(yè)與周邊國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力相比正在下降，在金融危機(jī)催化下，這種低附加值產(chǎn)業(yè)受到的沖擊是前幾次中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中都沒有遇到的，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系的轉(zhuǎn)型還很難在短期內(nèi)完成，這對(duì)于對(duì)外依存度較高的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說負(fù)面影響仍未結(jié)束。雖然貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整反映了管理層“保增長(zhǎng)”意圖，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率降低情況下，不排除銀行“惜貸”現(xiàn)象增加。

　　資本市場(chǎng)供求關(guān)系并未扭轉(zhuǎn)。雖然近幾個(gè)月來新股發(fā)行減緩、大小非減持減速有利于供給減少，但解禁的增量和已解禁但未減持部分存量的合計(jì)數(shù)仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)反彈產(chǎn)生極大的壓制作用。在企業(yè)現(xiàn)金緊縮、資本市場(chǎng)回報(bào)率較低情況未改觀前，大小非減持動(dòng)力不會(huì)停止，并將繼續(xù)拖累股指。

　　綜合而言，由于A股市場(chǎng)積弱已久，外圍市場(chǎng)反彈無法對(duì)股指起到明顯的帶動(dòng)作用。技術(shù)上看，1802點(diǎn)壓力將制約股指上行空間，在全球救市消息被市場(chǎng)逐步消化后股指仍將向下尋求新的支撐。

　　四季度企業(yè)收入有望上升

　　⊙申銀萬國(guó)

　　值得警惕的是，雖然三季度上市公司利潤(rùn)仍維持正增長(zhǎng)，但我們發(fā)現(xiàn)，今年以來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。也就是說，企業(yè)現(xiàn)金流實(shí)際上是處于萎縮狀態(tài)，其中企業(yè)應(yīng)收賬款未及時(shí)收回是造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張的一個(gè)重要原因。雖然三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速明顯向下，但是應(yīng)收賬款增速卻仍舊上行，類似的“剪刀差”情形在2005年也出現(xiàn)過，而當(dāng)時(shí)則伴隨著主營(yíng)收入增速的進(jìn)一步加速往下。

　　全球經(jīng)濟(jì)不斷惡化，尤其最近歐元對(duì)人民幣的貶值更加大了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)需求的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為隨著四季度奧運(yùn)負(fù)面效應(yīng)消失、災(zāi)后重建效應(yīng)初步體現(xiàn)，以及財(cái)政政策力度的加大(提高出口退稅等)，我們預(yù)計(jì)對(duì)企業(yè)收入的上升應(yīng)該能夠起到一定的積極推動(dòng)作用。實(shí)際上，我們已經(jīng)看到8、9月份新訂單指數(shù)有所反彈。

　　但不容忽視的一個(gè)因素是我們看到了企業(yè)資金正在萎縮，而其中企業(yè)應(yīng)收賬款未及時(shí)收回是造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張的一個(gè)重要原因。因此，我們擔(dān)心企業(yè)出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，會(huì)主動(dòng)減少向下游的供貨，庫(kù)存增加、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度降低，從而進(jìn)一步導(dǎo)致利潤(rùn)降低。

　　短期下跌底線為1550點(diǎn)

　　⊙渤海證券

　　目前一些好的變化已經(jīng)逐步出現(xiàn)并正在積聚力量。首先，為了抵御危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國(guó)政府已經(jīng)出臺(tái)了或者即將還要出臺(tái)一系列刺激經(jīng)濟(jì)政策，宏觀調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向所帶來的積極效用正在累積，近期政策底的擊破可能就是黎明前的“黑暗”。其次，三季度上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)大幅下滑，利空因素的提前兌現(xiàn)可能也是導(dǎo)致上周國(guó)際股市反彈而A股未動(dòng)的主要原因，短期市場(chǎng)有望在大跌后獲得一定時(shí)間的喘息。再次，雖然11月份限售股解禁量達(dá)到178.62億股，約合市值1142.66億元，但《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》出臺(tái)也使穩(wěn)定市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)有望于12月份實(shí)施。

　　綜合分析認(rèn)為，盡管當(dāng)前市場(chǎng)仍處于持續(xù)探底之中，但宏觀政策的全面轉(zhuǎn)向與融資融券試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)程序，將促使政策的積極效用在近期出現(xiàn)一次宣泄。根據(jù)2005年市場(chǎng)處于低谷時(shí)全部A股PB平均1.81倍來計(jì)算，對(duì)應(yīng)于目前上證指數(shù)為1550點(diǎn)，所以短期市場(chǎng)下跌底線為1550點(diǎn)。