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　　央行行長周小川建議創(chuàng)造超主權(quán)儲備貨幣

　　周小川：改革國際貨幣體系應充分發(fā)揮SDR作用

　　外媒關(guān)注周小川文章:中國向美元主導地位發(fā)挑戰(zhàn)

　　美財政部長表示愿探討周小川國際儲備貨幣建議

　　中新網(wǎng)3月26日電 中國央行行長周小川26日在央行網(wǎng)站發(fā)表了題為《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》的文章，文章全文如下：

　　關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討

　　周小川

　　人們就當前金融危機的根本原因已經(jīng)展開了很多討論，包括在貨幣政策、金融監(jiān)管、會計準則等方面的經(jīng)驗教訓等。本文旨在討論金融體系中的一些順周期性因素、可能采取的補救措施以及貨幣和財政當局在嚴重市場危機下如何發(fā)揮專業(yè)作用。本文還簡要介紹中國金融業(yè)改革以及我國應對經(jīng)濟增長放緩而實施的宏觀經(jīng)濟政策。本文中的部分觀點曾于2008年11月15日巴西圣保羅G20財政部長和央行行長會議上闡述過。

　　一、金融體系的內(nèi)在順周期性特征

　　談到系統(tǒng)穩(wěn)定性，我們可以借助電子工程或控制論的部分概念。在復雜系統(tǒng)里，通常有多個反饋環(huán)，有些是正反饋，有些是負反饋。正(+)反饋環(huán)強化了放大作用 (類似于增效器)，從而產(chǎn)生自激震蕩(如同繁榮和蕭條的順周期性)和零點漂移 (如同泡沫的參照點)；而負(-)反饋環(huán)削弱放大作用，從而有助于系統(tǒng)穩(wěn)定和零點的自我校正。近年來在經(jīng)濟金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環(huán)，而負反饋環(huán)不多，因此系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性。我們現(xiàn)在并不需要完全重建整個系統(tǒng)，而是需要給系統(tǒng)添加幾條負反饋環(huán)，這可以充分改變系統(tǒng)的特性。

　　金融危機往往起源于泡沫的積累及其破滅。經(jīng)濟學家通常著重闡述宏觀層面的順周期性，然而，在微觀層面上，目前市場結(jié)構(gòu)蘊涵了一些值得關(guān)注的順周期性特征，在應對當前危機、改革金融體系時應予以解決。在現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)中，需要在微觀層面安排更多的逆周期機制(即負反饋環(huán))，以確保金融體系更為穩(wěn)健。

　　1.信用評級問題和來自外包的羊群現(xiàn)象

　　全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級，從而產(chǎn)生了顯著的順周期性特征。信用評級業(yè)由少數(shù)幾家大型機構(gòu)主導，它們幾乎提供了全部重要的評級服務。三大信用評級機構(gòu)的具體評級相關(guān)性較高，它們疊加在一起產(chǎn)生了強大的周期性力量。經(jīng)濟繁榮促使樂觀情緒產(chǎn)生，經(jīng)濟衰退則導致悲觀。眾多市場參與者使用三大評級機構(gòu)的評級結(jié)果，并作為業(yè)務操作和內(nèi)部考核的標尺，在機構(gòu)層面產(chǎn)生大量的“羊群行為”。此外，由發(fā)行人付費的評級機構(gòu)的經(jīng)營模式使評級過程存在很多利益沖突(發(fā)行人還給評級機構(gòu)支付產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計方面的咨詢費用，從而產(chǎn)生更多的問題)。與抵押貸款相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級模型也存在不少缺陷，在本輪由次貸問題引發(fā)的危機中，評級機構(gòu)曾給予很多次貸類產(chǎn)品較高的評級，后來又在短期內(nèi)大幅降低其評級導致金融機構(gòu)大規(guī)模減計資產(chǎn)。

　　羊群現(xiàn)象還可以理解為正反饋環(huán)過多從而導致自激振蕩。在投資決策時，我們強調(diào)要分散投資。投資組合分散化意味著在看漲某些投資品種時，也要防備另外一些資產(chǎn)價格下跌。投資者多元化則意味著市場既需要樂觀者也需要悲觀者。因此金融體系不應鼓勵投資者千人一面或大家采用一模一樣的投資組合。然而，太多的金融機構(gòu)的內(nèi)控系統(tǒng)及其投行人士和交易員在內(nèi)部評價、風險控制中所使用的技術(shù)路線模型是外包的，包括前些年很多金融機構(gòu)所使用的程序交易(program trading)模型也是外包的。如此普遍的系統(tǒng)技術(shù)的外包就造成了金融體系中千人一面的局面，產(chǎn)生了強烈的順周期性。對于復雜的金融產(chǎn)品，大多數(shù)金融機構(gòu)均使用了由少數(shù)金融工程師設計的模型，這些模型在金融業(yè)使用廣泛。在一定條件下，上述模型在同一時間產(chǎn)生的方向性結(jié)果類似，也就是說模型結(jié)果高度相關(guān)。當全球金融業(yè)均使用上述模型時，資產(chǎn)價格繁榮和衰退的程度都被加劇。此外，由于市場參與者使用相同類型的模型，其行為也高度同步，從而產(chǎn)生了系統(tǒng)性風險。監(jiān)管者應要求具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)通過內(nèi)部判斷來補充外部定價模型。為強化結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人做好風險評估的動力，監(jiān)管機構(gòu)應要求其在資產(chǎn)負債表中持有一定份額的標的資產(chǎn)，從而減緩“發(fā)起—配售”(originate-to-distribute)商業(yè)模式產(chǎn)生的貸款發(fā)放過程中的道德風險和欺詐性貸款發(fā)放等問題。

　　從評級的使用者方面看，道德風險問題長期存在。在全球范圍內(nèi)，很多規(guī)定都要求投資管理決定和風險管理做法要確保金融產(chǎn)品達到主要評級機構(gòu)給出的一定水平的評級。這樣做使得從業(yè)人員可以搭外部評級的順風車，只要金融產(chǎn)品滿足了門檻評級標準就無需擔心其內(nèi)在風險了。長此以往，金融業(yè)習慣了這種做法，非常依賴于外部評級并為此感到自滿。有些市場參與者似乎已經(jīng)忘了，評級不過是以歷史經(jīng)驗為基礎(chǔ)得出的違約概率的指標，它永遠不能成為未來的保證。與感到自滿一同滋生的還有投資經(jīng)理產(chǎn)生惰性和馬虎態(tài)度，不去質(zhì)疑投資組合中投資產(chǎn)品的內(nèi)在風險。一旦問題發(fā)生，就像此次危機一樣，指責的矛頭都指向了評級機構(gòu)。使用評級結(jié)果的機構(gòu)(資產(chǎn)管理公司、金融服務企業(yè)等)應該最終對其客戶和股東負責，應對風險做出獨立判斷，而不是光把風險評估職能外包給評級機構(gòu)。在必須使用外部評級時，還要進行內(nèi)部獨立判斷并以此作為外部評級的補充。事實上，上述問題相當嚴重。監(jiān)管者應鼓勵金融機構(gòu)提高內(nèi)部評級能力，減小對外部評級的依賴。中央銀行和監(jiān)管機構(gòu)需要出臺新規(guī)定，要求金融機構(gòu)外部評級的依賴度和使用率不超過業(yè)務量的50%，至少對有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)應該這樣規(guī)定。同時，有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)還應加強內(nèi)部評級能力，對信用風險做出獨立判斷。