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　　從發(fā)行和交易市場表現(xiàn)來看，眼下公司債、企業(yè)債市場趨暖的變化越來越明顯。

　　申購年化收益率達(dá)85%

　　公司債上周繼續(xù)演繹瘋狂，新上市的08中糧債上市兩天收益率下降60bp，凈價(jià)收益達(dá)到5%，申購年化收益率則達(dá)到85%左右，債券似乎和股票一樣變成了高波動(dòng)、高收益的交易品種。

　　此外，新發(fā)行的08萬科債受到市場追捧，不但追加發(fā)行，且據(jù)媒體報(bào)道網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到幾十倍，反映出交易所市場“打新債”的熱情空前高漲。

　　毫無疑問，債券市場環(huán)境整體趨暖、股市不振都是推動(dòng)打新債的動(dòng)力。

　　相當(dāng)于100%的“中簽率”

　　同時(shí)對打新債的資金來說，還有一個(gè)有利的因素在于與股票申購的“中簽率”概念不同，債券網(wǎng)下申購不占用資金，相當(dāng)于100%的“中簽率”。

　　因?yàn)�，網(wǎng)下申購是主承銷商根據(jù)網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)在投資者間按比例配售。舉例來說，如果債券發(fā)行規(guī)模100億元，投資者在網(wǎng)下申購30億元，而網(wǎng)下申購總體規(guī)模達(dá)到300億元，即認(rèn)購倍數(shù)為3，則該投資者可獲取的配售額度為10億元，但由于申購的30億元只是申購意向，并不真實(shí)占用資金，只需在繳款日繳納10億元債款，因此相當(dāng)于100%的“中簽”。

　　如果新債上市后有較好的流動(dòng)性，且能夠獲取價(jià)差收益，且申購收益非�？捎^。

　　信用利差擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)需提防

　　從長期來看，不同信用資質(zhì)的公司債收益率必然出現(xiàn)分化，供給加大和經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)亦將在信用利差中有所體現(xiàn)；并且，網(wǎng)下認(rèn)購的優(yōu)點(diǎn)在于100%“中簽”，但在打新債熱情高的環(huán)境下，則有可能放大真實(shí)需求，如前例中30億元的申購資金對應(yīng)的真實(shí)需求也許僅為10億元，一旦股市好轉(zhuǎn)或其他因素促發(fā)資金流動(dòng)，新債需求下降，則可能出現(xiàn)申購規(guī)模的迅速萎縮或個(gè)別投資者申購資金不足的情況。因此，中長期來說，信用利差擴(kuò)大的趨勢仍是我們需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在這樣一種行情下，公司債的短期波動(dòng)難以預(yù)料，因?yàn)槿绻�投資者的投資參考基準(zhǔn)是“持有2個(gè)月，本金不虧”或“設(shè)置一個(gè)止損線”，而不是以國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)基準(zhǔn)，則信用風(fēng)險(xiǎn)和公司債定價(jià)都變得難以駕馭。

　　我們認(rèn)為，對于一些優(yōu)質(zhì)品種，“打新債”的機(jī)會階段性存在。以08萬科債為例，在行業(yè)偏弱的環(huán)境下，投資者對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，傾向于降低行業(yè)配置比例，而在結(jié)構(gòu)上則著重配置風(fēng)險(xiǎn)較小的龍頭企業(yè)并低配或不配資質(zhì)較差的企業(yè)。萬科債作為行業(yè)龍頭，面臨的主要還是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，真實(shí)財(cái)務(wù)狀況并非堪憂，因此其配置需求依然較大，投資者更希望能在萬科債上獲取有吸引力的收益；同時(shí)，由于公司債的發(fā)行利率相對二級市場收益率往往是滯后的反應(yīng)，萬科無擔(dān)保公司債7%的詢價(jià)下限為其帶來了安全邊際較高的套利空間，在市場短期大幅反轉(zhuǎn)的可能性較小的情況下，交易型策略自然是首選。

　　此外，后續(xù)一些下滑行業(yè)中的龍頭企業(yè)同樣是可以關(guān)注的“打新債”品種。(申萬研究所 屈慶 張睿 張磊)