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　　自央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率后，債券市場立即呈現(xiàn)井噴態(tài)勢。市場堅信央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，整個債券特別是中長期品種需要重新估值，該期限券種普遍漲幅高達70BP，甚至是“一券難求”。這是市場的非理性瘋狂，還是最后的建倉機會？

　　我們認(rèn)為前者的可能性較大。就當(dāng)前國際局勢變化及國內(nèi)狀況而言，央行貨幣政策很難有市場所預(yù)期的“一松到底”，其松動程度、持續(xù)時間都可能超過市場預(yù)期，更關(guān)鍵的是，未來資金面狀況是影響債券市場的最大變數(shù)。

　　華爾街危機或現(xiàn)轉(zhuǎn)機

　　雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護、美林證券宣布被美國銀行收購之后，美國最大的保險公司AIG亦岌岌可危的消息，使得投資者相信次級貸危機開始加深蔓延。這場危機的根源是房地產(chǎn)破滅導(dǎo)致的信任危機，市場機構(gòu)為求自保紛紛以鄰為壑，間接引發(fā)了全球流動性恐慌。我們認(rèn)為，挽救華爾街的關(guān)鍵是挽救市場信心。美國政府之所以接管“兩房”和AIG、公布7000億美元的干預(yù)方案等一系列舉措，其目的均在于此。

　　更重要的是，全球主要國家政府亦開始聯(lián)手應(yīng)對華爾街金融危機，預(yù)防擴散，國際金融市場轉(zhuǎn)危為安的概率在增加。相應(yīng)地，原油等大宗原材料價格更有可能維持在高位振蕩。在國際經(jīng)濟、金融的這種發(fā)展趨勢下，保持我國經(jīng)濟和政策的相對穩(wěn)定性更加重要。

　　央行貨幣政策很難快速松綁

　　央行本次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，被市場廣泛解讀為松綁貨幣政策的信號，我們認(rèn)為這種理解過于樂觀。

　　首先，本次央行下調(diào)“雙率”的背景是與雷曼宣布破產(chǎn)保護、美國“兩房”和AIG陷入危機以及美國、英國、日本等政府緊急出臺援手政策等一系列事件密不可分的，體現(xiàn)出全球金融合作、共同控制金融危機的大國姿態(tài)。

　　其次，本次“雙率”實際作用有限。根據(jù)工、建、中、交行中報數(shù)據(jù)及農(nóng)行和郵儲往年數(shù)據(jù)推算，六大行合計存款規(guī)模占整體存款規(guī)模的61%左右。以8月份45萬億存款規(guī)模估計，本次針對中小銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金后釋放基礎(chǔ)貨幣1700億左右。而在同一周，央行通過發(fā)行票據(jù)凈回籠資金高達1680億，幾乎完全對沖。至于貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的實際作用，是壓縮了商業(yè)銀行利潤、抑制了信貸供給。

　　再者，存款基準(zhǔn)利率是債券市場利率中樞，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)并不意味著存款基準(zhǔn)利率下調(diào)為期不遠。目前我國CPI雖降至4.9%，但隨著成品油、電力等價格調(diào)整，隱性通脹顯性化，CPI繼續(xù)下降的阻力較大。而且，8月份我國PPI創(chuàng)出十年新高，達10.1%。PPI或者加快向CPI傳導(dǎo)，繼續(xù)增加CPI壓力；或者中止傳導(dǎo)，企業(yè)壓縮產(chǎn)能、經(jīng)濟迅速降溫。從政府角度來看，前一狀況可能更加理想。在這一背景下，作為社會資金成本度量標(biāo)準(zhǔn)的存款基準(zhǔn)利率不宜下降，“維持現(xiàn)狀”更加有利。

　　最后，兩個設(shè)問值得關(guān)注。

　　如果央行未來繼續(xù)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，是否會降到2006年點位水平？我們認(rèn)為難度較大，除非我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)明顯通縮跡象。從過去來看，降息一直是央行治理通縮的主要手段，當(dāng)時的環(huán)境是消費和出口相對偏弱，這種局面現(xiàn)在已經(jīng)改變。另外，治理通縮的更有效手段是調(diào)控流動性。

　　這進而引出第二個問題，存款準(zhǔn)備金率是否會降到6%-7%的水平？我們認(rèn)為可能性較小。因為隨著當(dāng)前存款規(guī)�；鶖�(shù)的增加，現(xiàn)在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放資金的效應(yīng)要大于當(dāng)初上調(diào)而收縮的效應(yīng)。因此，即便未來存款準(zhǔn)備金率還能下調(diào)，但下調(diào)的頻率和幅度，可能要小于上調(diào)過程。

　　資金面是最大變數(shù)

　　本次次級貸爆發(fā)的原因有很多，其中關(guān)鍵之一是全球流動性泛濫，孳生資產(chǎn)價格泡沫，一些本身資質(zhì)不佳的產(chǎn)品被創(chuàng)造、被買賣。而控制流動性正是防范金融風(fēng)險的有效政策。

　　事實上，自2008年以來，央行一直通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等數(shù)量型金融工具調(diào)控流動性。貨幣市場資金成本穩(wěn)步上揚，數(shù)量型調(diào)控措施的累計效應(yīng)充分顯現(xiàn)。華爾街危機加深之后，央行回籠資金力度明顯加大。僅在9月份前三周累計回籠資金4180億。

　　我們預(yù)計四季度乃至明年初，市場資金面可能更加緊張。因為：

　　其一，四季度市場到期資金較少。10月份到期央票1220億，到期正回購1610億，合計到期資金2830億，10月份央行對沖資金壓力較小，相反，市場資金面可能緊張。整個4季度到期資金5355億。市場自動釋放的流動性有限，加上年底春節(jié)等資金需求高峰，流動性更加緊張。

　　其二，信貸自動收縮，削弱貨幣創(chuàng)造能力。經(jīng)濟減速、企業(yè)利潤下滑，貸款利率下降，商業(yè)銀行信貸投放風(fēng)險增加、收益降低。這些必然自動削弱信貸供給，從而降低貨幣創(chuàng)造能力，整個市場的存、貸款規(guī)模增速都將下降。

　　我國債券市場一直呈現(xiàn)資金主導(dǎo)型特點。我們相信，2005-2006年廉價的資金供應(yīng)恐怕很難再現(xiàn)。因為那將孳生下一輪資產(chǎn)泡沫，這并不是監(jiān)管者希望看到的。因此，我們認(rèn)為這一輪債券市場是“艱難牛市”，而非“輕松牛市”，流動性將成為最大考驗。(東海證券 陳繼先)