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　　“適度寬松”基調(diào)不變貨幣政策進入敏感期

　　在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的關鍵時期。一方面，復蘇之路可能出現(xiàn)反復甚至“二次探底”；但另一方面價格形勢又面臨著較大壓力、通縮通脹僅僅一步之遙。專家認為，貨幣政策已經(jīng)進入敏感時期，在保持“適度寬松”基調(diào)不變的前提下，應該根據(jù)關鍵指標的運行情況靈活微調(diào)。

　　“保增長仍是主要目標，但當前宏觀調(diào)控面臨一定程度的兩難。盡管下半年經(jīng)濟回升已成定局，但考慮到外貿(mào)形勢依然嚴峻、私人投資回暖的持續(xù)性有待觀察，我國經(jīng)濟復蘇的基礎尚不夠穩(wěn)固。此時政策不宜迅速大幅收緊，保增長仍將是下半年宏觀調(diào)控的首要目標。受流動性的推動，資產(chǎn)價格有過度上揚的危險，未來通脹壓力可能增加，貨幣政策又存在收緊的要求。當前宏觀調(diào)控面臨一定程度的兩難�！苯恍醒芯繂T鄂永健說。

　　“當前經(jīng)濟企穩(wěn)回升勢頭剛剛出現(xiàn)，基礎尚不穩(wěn)固；海外經(jīng)濟前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進退的國際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀政策基調(diào)調(diào)整可能短期內(nèi)還不會出現(xiàn)。但是，考慮到歷史經(jīng)驗角度觀察的信貸增量可能已大大超出經(jīng)濟所需的適度水平，市場的通脹預期有所增強，未來央行對貨幣信貸的調(diào)控力度將會加大，但年內(nèi)就上調(diào)法定存款準備金率和啟動加息進程的可能性還不大�！迸d業(yè)銀行資深經(jīng)濟學家魯政委認為。

　　“下半年GDP增速超過8%幾無懸念，至少在今年內(nèi)，通脹僅是一種潛在風險而不會成為一個現(xiàn)實問題，但資產(chǎn)價格快速上漲甚至出現(xiàn)較大泡沫的可能性很大。因此，經(jīng)濟復蘇的基礎尚不牢固和過高的資產(chǎn)價格一起，將導致貨幣政策回歸‘適度寬松’。”鄂永健認為。

　　不過，既往的歷史經(jīng)驗表明，在宏觀調(diào)控的目標已經(jīng)或即將達到、經(jīng)濟形勢還存在不確定性的情況下，貨幣政策將會保持原來的基調(diào)，直到經(jīng)濟情況發(fā)生明顯變化，貨幣政策才會轉(zhuǎn)向，2007和2008年，我國都經(jīng)歷了在三季度逐步改變政策基調(diào)的過程。

　　魯政委認為，如果四季度經(jīng)濟回升勢頭得到進一步確認，則在12月份中央經(jīng)濟工作會議上，宏觀政策基調(diào)可能會有所調(diào)整。而由當前的“擴張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向的可能性很大。而最早在明年三季度前后啟動加息的可能性也就很大。

　　“由于經(jīng)濟增長是我國宏觀調(diào)控的首要任務，貨幣政策的反周期操作存在‘不對稱’現(xiàn)象，即在應對經(jīng)濟衰退時迅速、大幅放松，而在治理經(jīng)濟過熱時則采取漸進策略，從‘局部微調(diào)’到‘穩(wěn)健’，再到‘適度從緊’甚至‘從緊’。”鄂永健認為，與之前類似，當前貨幣政策進入敏感時期，即在總體基調(diào)保持基本不變的情況下，根據(jù)關鍵指標的運行情況進行局部、靈活微調(diào)，而三季度GDP、CPI和資產(chǎn)價格的走勢變化是關鍵。

　　在監(jiān)管部門的具體操作上，靈活微調(diào)的動作也頻頻閃現(xiàn)。不久前，央行發(fā)行定向央票，重啟一年期央票，并且開始加大央行票據(jù)發(fā)行量，這都表明政策微調(diào)或已開始。貨幣市場上，以一年央行票據(jù)為代表的貨幣市場收益率水平已經(jīng)整體上移了近20個基點。

　　據(jù)悉，此次定向央票的發(fā)行對象多為上半年信貸投放較多的銀行，進一步增強了市場對政策微調(diào)的預期。定向央票是國內(nèi)一種公開市場操作工具，向商業(yè)銀行發(fā)行定向央票具有類似于上調(diào)存款準備金率的作用。分析師普遍認為，未來貨幣政策微調(diào)的過程將循序漸進，首先使用的政策工具將是公開市場操作、窗口指導和規(guī)�？刂频�。

　　近日，銀監(jiān)會也連發(fā)三規(guī)，約束信貸資金流向。這三個規(guī)定包括，《固定資產(chǎn)貸款暫行管理辦法》、《流動資金貸款管理暫行辦法》(征求意見稿)、《項目融資業(yè)務指引》。銀監(jiān)會出臺的這一系列措施，目的就是要確保貸款資金真正用于實體經(jīng)濟的需要，防止貸款被挪作他用。這也從另外一個角度證明，信貸資金流入股市、房市的問題已經(jīng)受到了重視。

　　8月份，又將是一個資金釋放的高峰，公開市場到期資金量7150億元，再加上債券市場8月到期兌付量，8月份釋放出的資金量將達8500億元。與此同時，光大證券等大盤新股也將在8月份陸續(xù)發(fā)行。央行如何平衡資金供需將是市場關注的焦點。

　　由此看來，總量寬松和方向嚴控將是近期貨幣政策的特征，這一方面體現(xiàn)監(jiān)管部門對實體經(jīng)濟復蘇基礎還不很樂觀；另一方面也體現(xiàn)出，股市和樓市的泡沫已經(jīng)引起了管理層的重視。雖然，貨幣政策近期不會轉(zhuǎn)向，但是基調(diào)微調(diào)或許就在進行之中。

　　交行預測：

　　不排除明年貨幣政策適度收緊

　　“考慮到經(jīng)濟回升基礎尚不穩(wěn)固，資產(chǎn)價格有過度上揚的危險，預計下半年貨幣政策將回歸‘適度寬松’本意，存貸款基準利率和法定存款準備金率將基本穩(wěn)定。監(jiān)管當局將通過公開市場操作、窗口指導、加強監(jiān)管、加大風險提示和規(guī)范信貸行為等方式進行靈活微調(diào)�！苯煌ㄣy行日前發(fā)布的展望報告預計，明年貨幣政策走勢存在不確定性。隨著經(jīng)濟增速明顯加快和物價回歸為正值，不排除明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性。

　　交行預計，下半年，盡管信貸的絕對增量會明顯下降，但受政府投資項目繼續(xù)投放、項目資本金比例調(diào)整、房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖等因素的推動，信貸余額仍將保持一定增速。預計全年新增人民幣貸款9萬億元至10萬億元，年末余額同比增長29%至32%。鑒于資本流入增多、貨幣乘數(shù)提高等因素，下半年貨幣供應仍將保持較快增速，預計年末M2同比增速為27%左右。

　　“投資慣性決定了明年新增信貸依然不會很低。從今年的固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃投資總額來看，按照每年新增對公中長期貸款占前一年計劃投資總額的20%計算，預計明年新增對公中長期貸款約3.4萬億，總貸款需求至少7萬億元以上�！苯恍醒芯繂T鄂永健表示。

　　交行預計，下半年貨幣政策具體操作以靈活微調(diào)為主。首先，存貸款基準利率將維持基本穩(wěn)定。其次，法定存款準備金率基本保持當前水平，但不排除針對性微調(diào)的可能性。

　　“在公開市場方面，下半年的操作方向、力度和方式上都會有所變化。從方向上看，預計下半年公開市場操作將偏向資金凈回籠；從力度上看，由于到期資金增多、‘熱錢’流入可能增加，回籠力度加大；從方式上看，正回購和央票的期限將會拉長，并發(fā)行定向央票。”鄂永健認為，下半年，央行和銀監(jiān)會還將采取窗口指導、加強監(jiān)管、風險提示等方式，適度控制信貸增長，注重優(yōu)化結構和控制風險。上半年信貸總量增長強勁，監(jiān)管部門對信貸結構和潛在風險十分關注，并將采取相應措施。

　　對于明年的貨幣政策走勢，交行認為，明年存在不確定性，明年上半年物價漲幅加快、資產(chǎn)價格過度上揚的可能性較大，貨幣政策有適度收緊的可能。但經(jīng)濟復蘇之路出現(xiàn)反復甚至“二次探底”，從而貨幣政策進一步放松的可能也不能排除。比較來看，隨著經(jīng)濟增速明顯加快和物價回歸為正值，明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性相對較大。

　　針對未來的貨幣政策操作，交行報告建議：一是貨幣政策保持一定連續(xù)性，不宜迅速、大幅收緊；二是貨幣政策應高度關注資產(chǎn)價格變動，前瞻性地考慮其對資產(chǎn)價格的影響；三是以數(shù)量型工具為主，價格型工具為輔，但信貸總量控制不宜再次全面采用；四是通過增加IPO供應來抑制可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價格過度上漲；五是考慮適時將房貸基準利率下浮幅度從現(xiàn)在的30%回到原來的15%；六是暫緩推出進一步擴大貸款利率下浮幅度的政策。