前天，港交所主席夏佳理表示，將盡快與外管局簽訂一份合作協(xié)議，內(nèi)容主要為向內(nèi)地投資者介紹香港股票市場(chǎng)的操作情況。這一表態(tài)被認(rèn)為是港交所仍對(duì)推進(jìn)港股直通車(chē)持積極態(tài)度(11月7日《新京報(bào)》)。
筆者以為，在當(dāng)前的金融環(huán)境下開(kāi)通“港股直通車(chē)”風(fēng)險(xiǎn)非常大，不僅難以達(dá)到我們預(yù)期的目的，而且還有可能導(dǎo)致更多熱錢(qián)的流入，增加人民幣匯率升值的壓力。
從目前的形勢(shì)看，人民幣升值的壓力不僅來(lái)自外貿(mào)順差，熱錢(qián)的流入也是非常重要的原因。導(dǎo)致熱錢(qián)大規(guī)模進(jìn)入的原因是人民幣升值的預(yù)期和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格(主要指股票和房地產(chǎn))的膨脹。但因?yàn)槲覈?guó)資本項(xiàng)目依然是管制的，這些熱錢(qián)只能通過(guò)地下渠道和借助于貿(mào)易渠道進(jìn)入我國(guó)。同樣的原因，這些資金如果要流出境外，也只能通過(guò)地下渠道。對(duì)國(guó)際熱錢(qián)而言，退出渠道比進(jìn)入更關(guān)鍵。不管地下渠道如何發(fā)達(dá)，只要我國(guó)的資本項(xiàng)目沒(méi)有放開(kāi)，這些行為從法律上來(lái)講就是非法的。這對(duì)國(guó)際熱錢(qián)一直存在約束和威懾。但如果此時(shí)我們?yōu)橘Y本流出開(kāi)出一個(gè)口子，允許資本自由流出境內(nèi)，對(duì)國(guó)際熱錢(qián)的約束和制度威懾就會(huì)立即消除，使這些國(guó)際熱錢(qián)更加肆無(wú)忌憚，短期內(nèi)必將導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢(qián)流入。
類(lèi)似的例子在20年前的臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。新臺(tái)幣是從1985年開(kāi)始升值的，臺(tái)灣當(dāng)局當(dāng)時(shí)采取的是漸進(jìn)式升值的策略，導(dǎo)致了境外熱錢(qián)的投機(jī)，使臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量居高不下，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)異�；钴S。1987年，臺(tái)灣當(dāng)局為了緩和資金流入的壓力，放松資本流出限制，但結(jié)果卻事與愿違，導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢(qián)流入。
從金融理論上來(lái)說(shuō)，這不是什么新的發(fā)現(xiàn)。有關(guān)匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們，一個(gè)國(guó)家在獨(dú)立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動(dòng)三者之間，只能任選其二，三者不能共存。這意味著選擇獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)之后，就必須放棄固定匯率。換言之，要獲得獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)，必須以市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，必然使貨幣政策的獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。1987年臺(tái)灣地區(qū)放開(kāi)資本項(xiàng)目管制之后出現(xiàn)的熱錢(qián)大規(guī)模涌入只是貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)的具體表現(xiàn)形式而已。
這一理論問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)世界中的表現(xiàn)，就是中國(guó)資本管制開(kāi)放與匯率市場(chǎng)化改革之間的先后與平衡問(wèn)題。就目前而言，中國(guó)的人民幣兌美元的匯率，僅允許有千分之五的波幅，是典型的有管理浮動(dòng)匯率制度，在某種程度，這種很小的波幅限制，也意味著可以把中國(guó)看成是一個(gè)仍以固定匯率為主的國(guó)家。在這種匯率機(jī)制前提下，中國(guó)需要資本管制(資本非自由流動(dòng))來(lái)獲取更大程度的貨幣政策獨(dú)立性。如果此時(shí)貿(mào)然放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，很可能會(huì)重蹈20年前臺(tái)灣的覆轍。
除此之外，港股直通車(chē)還可能會(huì)套牢境內(nèi)資金。2001年，國(guó)內(nèi)向個(gè)人投資者開(kāi)放B股市場(chǎng)，曾導(dǎo)致該市場(chǎng)在短短3個(gè)月內(nèi)飆漲200%，但個(gè)人投資者一入場(chǎng)，B股則大挫50%。目前A、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A、B股情形相似，亦有可能成為內(nèi)地投資者的“陷阱”。如內(nèi)地資金蜂擁至香港市場(chǎng)后，國(guó)際投資者高位離場(chǎng)，即將后來(lái)者套牢。H股自8月20日以來(lái)，已經(jīng)大幅度飆升60%多，如果港股直通車(chē)很快實(shí)施，大幅度炒高的H股必將套牢境內(nèi)投資者。
□尹中立(中國(guó)社科院金融研究所研究員）
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