美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)對(duì)于中國(guó)而言，既是一次很好的金融教程，又是對(duì)中國(guó)政府和市場(chǎng)的一次考驗(yàn)。這次考驗(yàn)的難度有多大，還需要假以時(shí)日進(jìn)行觀察，但是對(duì)于其中一些已經(jīng)產(chǎn)生和確定要產(chǎn)生的影響，我們需要盡快進(jìn)行應(yīng)對(duì)和思考，以保護(hù)我們的經(jīng)濟(jì)秩序和提高市場(chǎng)自我抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
今年對(duì)全球金融市場(chǎng)影響最大的事件莫過于美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)。2007年8月爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是繼1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)以來，全球發(fā)達(dá)國(guó)家金融系統(tǒng)爆發(fā)的規(guī)模最大和程度最深的危機(jī)。
此次金融危機(jī)的直接起因是美國(guó)房地產(chǎn)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。在美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)上，所謂的優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)主要是面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)的優(yōu)良客戶，而次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime Market)主要面對(duì)那些收入較低、負(fù)債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。對(duì)于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，在一個(gè)上升的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境中，發(fā)放次級(jí)抵押貸款的收益高于優(yōu)質(zhì)貸款，因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款的貸款利率更高，而在房地產(chǎn)不斷升值的情況下，即使出現(xiàn)客戶違約，銀行也可以通過沒收抵押房產(chǎn)收回貸款本息。
由于2001年～2005年間，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入繁榮期。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，開始把眼光投向原本不夠資格申請(qǐng)住房抵押貸款的潛在購(gòu)房者群體，即次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。根據(jù)Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國(guó)2006年新發(fā)放的抵押貸款中，優(yōu)質(zhì)貸款只占到36%，而次級(jí)債占到21%，Alt-A貸款占到25%。2001年美國(guó)次級(jí)債總規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20%。
雖然格林斯潘表示，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)最糟糕的階段可能已經(jīng)結(jié)束，但是更多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，次級(jí)債危機(jī)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響仍未充分顯現(xiàn)出來。迄今為止，次級(jí)債危機(jī)已經(jīng)造成美國(guó)和歐洲數(shù)十家次級(jí)抵押貸款供應(yīng)商破產(chǎn)、多家對(duì)沖基金宣布解散或停止贖回、多家投資銀行和商業(yè)銀行發(fā)布盈利預(yù)警。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)美國(guó)和歐洲的影響逐步顯現(xiàn)之時(shí)，它將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生何種影響？
對(duì)中國(guó)海外投資的影響
在此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中，首當(dāng)其沖受到影響的就是中國(guó)的海外投資。美國(guó)財(cái)政部的一項(xiàng)研究指出，截至2006年6月底，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)入抵押貸款證券急升516億美元，從559億美元?jiǎng)≡鲋?075億美元，并占同期亞洲投資抵押貸款證券2260億美元的47.6%。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，其中相當(dāng)部分為高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)按揭業(yè)務(wù)債券。而今年剛剛組建的中國(guó)國(guó)家外匯投資公司(簡(jiǎn)稱中投公司)的首筆投資即遭受次級(jí)債危機(jī)襲擊，中投公司在今年5月份組建期間，拿出30億美元外匯儲(chǔ)備，在黑石集團(tuán)IPO之時(shí)以每股29.61美元的價(jià)格購(gòu)買了1.01億股黑石股份。隨著次貸危機(jī)的出現(xiàn)，黑石集團(tuán)的最新股價(jià)已經(jīng)跌到了21.02美元，這也意味著中投公司的投資目前浮虧已經(jīng)達(dá)到了約65億人民幣。
據(jù)國(guó)際投行的估計(jì)以及中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的披露，中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行各自投資于次級(jí)抵押貸款證券的規(guī)模均為數(shù)十億美元，信用評(píng)級(jí)都在AA級(jí)以上。雖然次級(jí)債違約率上升目前尚未影響到高信用評(píng)級(jí)的抵押貸款證券的償付，而且中國(guó)商業(yè)銀行次級(jí)債投資規(guī)模相對(duì)于三大行的海外總投資規(guī)�；蛘呖傎Y產(chǎn)而言比率較低，但是美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)期尚未完全過去，是否會(huì)影響到AA級(jí)以上抵押貸款證券尚難以預(yù)料，而且作為以利息收入為主要盈利來源的商業(yè)銀行，一旦出現(xiàn)投資損失，將需要增加數(shù)十倍于投資損失規(guī)模的貸款，才能依靠利息收入彌補(bǔ)損失。因此，如果美國(guó)次級(jí)債危機(jī)繼續(xù)擴(kuò)大，很可能會(huì)影響到中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的利潤(rùn)和驅(qū)動(dòng)銀行擴(kuò)大貸款規(guī)模以彌補(bǔ)損失。
對(duì)人民幣的影響
此次次級(jí)債危機(jī)產(chǎn)生的主要原因在于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)近幾年的加息政策。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，從2001年1月～2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2001年到2005年的繁榮。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起進(jìn)入加息周期，從2004年6月～2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)近幾年來不斷加息，但是美元對(duì)世界主要貨幣的匯率卻在不斷下降，例如歐元對(duì)美元，從2004年的1:1.2左右上升到了今年的1:1.4左右，美元對(duì)人民幣匯率也是一路下跌。美國(guó)在發(fā)生次級(jí)債危機(jī)之后，為了維持金融穩(wěn)定，不太可能繼續(xù)加息，甚至有可能降息，以減少次級(jí)債壞賬的出現(xiàn)。一旦美元不再加息甚至降息，那么美元的貶值將進(jìn)一步加速。而中國(guó)由于宏觀調(diào)控，正在進(jìn)入一輪加息周期，此消彼長(zhǎng)之間，將會(huì)進(jìn)一步吸引大量游資進(jìn)入中國(guó)，從而加大人民幣升值的壓力，也將制約中國(guó)利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，甚至抵消宏觀調(diào)控的效果。
對(duì)中國(guó)出口的影響
在中國(guó)加入WTO以來，中國(guó)的出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，出口成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一。但是隨著近兩年人民幣每年約5%的升值幅度，中國(guó)的出口企業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)。實(shí)際上，中國(guó)出口產(chǎn)品中的大部分都是利潤(rùn)率不高的制造加工品，相當(dāng)多的企業(yè)出口產(chǎn)品利潤(rùn)率在10%以下。由于美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的出現(xiàn)，美元的走勢(shì)疲軟將是不可逆轉(zhuǎn)的事實(shí)，中國(guó)的出口企業(yè)在美元貶值的趨勢(shì)下，出口產(chǎn)品的利潤(rùn)將被更加迅速地侵蝕，出口企業(yè)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，有相當(dāng)一部分利潤(rùn)率低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的出口主導(dǎo)企業(yè)有可能無法生存。
此外，美國(guó)是中國(guó)產(chǎn)品最大的進(jìn)口國(guó)之一，美元的走軟將侵蝕美國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買力，隨著次級(jí)債危機(jī)影響的進(jìn)一步擴(kuò)大，美國(guó)市場(chǎng)的需求會(huì)受到更大的影響，因此美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的數(shù)量有可能下降。當(dāng)然，如果美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)，大部分消費(fèi)者的購(gòu)買力受到嚴(yán)重影響時(shí)，由于中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格低廉，也有可能因此提高對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求，而降低對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)品的進(jìn)口。
對(duì)中國(guó)股市的影響
從短期來看，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)影響到了中國(guó)的股市，雖然中國(guó)的資本賬戶尚未對(duì)外開放，但實(shí)際上已經(jīng)有許多外資通過種種渠道進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)影響到了美國(guó)和歐洲國(guó)家的資本流動(dòng)性，使得一些進(jìn)入中國(guó)的外資為了短期套現(xiàn)，而不得不拋售人民幣資產(chǎn)。中國(guó)近期的股市調(diào)整雖然有技術(shù)面調(diào)整的需要，但是也不能完全排除外資出逃的因素。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)股市的影響有兩種可能性，第一種是如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)榇舜挝C(jī)陷入衰退，那么美國(guó)國(guó)內(nèi)資本將向外轉(zhuǎn)移，有可能會(huì)有更多的資金進(jìn)入中國(guó)股市；另一種就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有受到太大影響，但是美元貶值趨勢(shì)加劇，影響到中國(guó)企業(yè)的出口和企業(yè)利潤(rùn)，中國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)率大幅下降，從而使得上市公司的投資價(jià)值下降�？傊绹�(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響將是復(fù)雜的，也是長(zhǎng)期的，到底哪種影響將起到主導(dǎo)作用，還需要觀察美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)影響的深度和廣度。
對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響
美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)實(shí)質(zhì)上是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂造成的房地產(chǎn)信貸危機(jī)，這將對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生多方面的影響。
首先，是政策層面的影響。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂造成的嚴(yán)重后果，給中國(guó)政府部門一個(gè)強(qiáng)烈的警示，那就是房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫將可能引發(fā)金融危機(jī)。因此，中國(guó)政府將可能進(jìn)一步加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度，抑制房?jī)r(jià)的過快增長(zhǎng)，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。
其次，是對(duì)房地產(chǎn)投資資金的影響。目前，我國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)資金有相當(dāng)多的來自海外，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的出現(xiàn)將影響到海外資金投資房地產(chǎn)的信心，特別是那些私募基金經(jīng)理需要說服投資人進(jìn)行投資，而投資人一旦對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)看淡，私募基金就難以獲得資金，從而減少中國(guó)房地產(chǎn)的投資開發(fā)規(guī)模。
第三，對(duì)房地產(chǎn)金融的影響。由于本次次級(jí)債危機(jī)是一次金融危機(jī)，其實(shí)質(zhì)是抵押貸款證券化引起的，這有可能引起中國(guó)政府的警惕。對(duì)于推動(dòng)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)方面，主管部門有可能持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。甚至政府會(huì)設(shè)法在房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)建立更多的隔離帶，這可能包括降低房地產(chǎn)信貸、提高個(gè)人按揭門檻等等，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)更加嚴(yán)格控制，這有可能影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)能力和需求量。
總之，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)而言，既是一次很好的金融教程，又是對(duì)中國(guó)政府和市場(chǎng)的一次考驗(yàn)，這次考驗(yàn)的難度有多大，還需要假以時(shí)日進(jìn)行觀察，但是對(duì)其中一些已經(jīng)產(chǎn)生和確定要產(chǎn)生的影響，我們需要盡快地進(jìn)行應(yīng)對(duì)和思考，以保護(hù)我們的經(jīng)濟(jì)秩序和提高市場(chǎng)自我抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。(周城雄 清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士后）
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