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　　別以為貨幣只要用于國(guó)際間結(jié)算就能夠國(guó)際化了，一個(gè)國(guó)際化的貨幣至少要具備三項(xiàng)基本職能，即結(jié)算職能、財(cái)富職能和投資職能。而后兩者才是國(guó)際化貨幣的最重要支撐，前者體現(xiàn)了貨幣的“硬”價(jià)值，后者則體現(xiàn)了貨幣價(jià)值的實(shí)現(xiàn)渠道。日本人最終放緩了推行日元國(guó)際化的腳步，就是因?yàn)樨?cái)富職能和投資職能這兩個(gè)關(guān)鍵性問題始終沒能解決好。

　　自去年年底中國(guó)人民銀行和韓國(guó)銀行簽訂雙邊互換協(xié)議以來，“互換”這個(gè)詞就頻繁出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)各大媒體上。上月中旬，央行又與香港金融管理局簽訂類似協(xié)議，接著俄羅斯央行行長(zhǎng)又表示要與中國(guó)洽談互換事宜。短短時(shí)間內(nèi)竟有如此多的互換發(fā)生，這在當(dāng)代中國(guó)金融史上也是極為罕見的。在金融危機(jī)背景下，這些互換對(duì)中國(guó)又有何意義呢？

　　近日，某專家在接受媒體采訪時(shí)聲稱：人民幣與外幣的互換表明人民幣的國(guó)際化條件已基本具備，互換提高人民幣的國(guó)際地位等。這樣的判斷聽起來無疑是具有振奮意義的，但問題是，貨幣互換真能“換”出人民幣的國(guó)際化地位嗎？

　　互換是金融衍生品中種類最為齊全的一種金融工具，其歷史雖然只有30多年，但發(fā)展的速度相當(dāng)快，在金融衍生品交易中的地位已無可替代。美國(guó)紐約市大學(xué)研究生院的Neftci教授認(rèn)為，互換市場(chǎng)方式可能是風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)定價(jià)和套期保值等金融活動(dòng)中最受歡迎的一種市場(chǎng)方式。其優(yōu)點(diǎn)在于：無需投資任何資產(chǎn)即可從各種金融變量中獲利或規(guī)避其中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此次人民幣與外幣的一系列互換協(xié)議，具體內(nèi)容雖還沒有公開，但就基本邏輯來看，不會(huì)跑到互換理論的基本框架之外，除非這些協(xié)議的本質(zhì)根本就不是互換(這種情況在華爾街投行們推銷自制衍生品大行其道的年代是非常常見的)。那么，根據(jù)互換的基本邏輯，人民幣與外幣互換的真實(shí)含義又是什么呢？

　　為了更好地說明問題，我們不妨將貨幣互換的頭寸分解開來，看看里面究竟有什么東西。根據(jù)金融工程學(xué)的基本原理，互換頭寸可以按照“橫向”和“縱向”簡(jiǎn)單地分解，從橫向來看(即時(shí)間順序維度)，貨幣互換實(shí)際上是以兩種貨幣計(jì)價(jià)的債券的交換，以人民幣與韓元互換為例，實(shí)際上是中國(guó)以在韓國(guó)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券為條件，換回韓國(guó)在中國(guó)發(fā)行以韓元計(jì)價(jià)的韓國(guó)債券，從理論上講，這樣做的本質(zhì)是雙方都不必真的到對(duì)方去發(fā)行債券，而只需按期結(jié)算凈額即可。而好處呢？一來可以避免修改各自已經(jīng)存在的對(duì)外國(guó)發(fā)行債券的管制條例，二來也不必動(dòng)用大量真實(shí)資金，以免“破壞”本國(guó)的國(guó)際收支平衡。從一般分解的角度看，僅此而已，看不出人民幣在這里有什么優(yōu)勢(shì)地位可言。但如果把這些頭寸重新組合，或者與其他頭寸組合的話，情況就復(fù)雜了。

　　比如說，韓國(guó)可以用手中的這份互換多頭加上它自己發(fā)行的韓元債券多頭來復(fù)制人民幣債券的多頭，這樣一來，韓國(guó)在處理外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理的時(shí)候就多了一項(xiàng)手段，如果它想做多人民幣的價(jià)值，就可以繼續(xù)持有這樣的組合；如果它要做空人民幣，它可以拋售組合(除非雙方對(duì)互換協(xié)議有不可轉(zhuǎn)讓的規(guī)定)。因此，究竟是持有還是拋售組合，只取決于韓國(guó)人管理外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的需要，而與它對(duì)人民幣地位的預(yù)期沒有必然關(guān)系。從這個(gè)層面上講，實(shí)在看不出人家跟你互換貨幣就說明你的貨幣地位提高的內(nèi)在邏輯。

　　更有甚者，韓國(guó)還可以拿著分解了的頭寸與手中的其他頭寸再組合，衍生出目的更加隱蔽的產(chǎn)品進(jìn)行買賣，要是那樣的話，與人民幣的互換對(duì)韓國(guó)人來說只是一種工具而已，究竟它是在看多還是在看空人民幣就更不確定了。

　　從縱向來看(即貨幣之間的交易維度)，貨幣互換實(shí)際上相當(dāng)于一系列匯率遠(yuǎn)期協(xié)議的組合，這些匯率遠(yuǎn)期只反映雙方對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，甚至與匯率預(yù)期都沒有必然聯(lián)系。同樣地，也不能說明人民幣的地位因此有何變化。

　　實(shí)際上，互換本身要求雙方的地位及互換產(chǎn)品的地位是平等的。因此，綜合地看，別人(即便是主動(dòng))要求與你進(jìn)行貨幣互換，也并不能說明你的貨幣的地位就有多高了。

　　當(dāng)然，在國(guó)際金融形勢(shì)劇烈動(dòng)蕩的今天，選擇并創(chuàng)造更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具無可厚非，我相信中國(guó)在簽訂這些貨幣互換時(shí)也一定充分考慮了上述分解過程提到的多種因素，也一定為此設(shè)計(jì)了多套方案。要真是這樣的話，那我們簽訂互換的目的也不是為了推高人民幣的國(guó)際地位，或者至少這不是主要目的。

　　關(guān)于國(guó)際化貨幣的基本職能，我曾經(jīng)和復(fù)旦大學(xué)的孫立堅(jiān)教授有過一次討論，我們一致認(rèn)為一個(gè)國(guó)際化的貨幣至少要具備三項(xiàng)基本職能，即結(jié)算職能、財(cái)富職能和投資職能。其中結(jié)算職能只是貨幣國(guó)際化的必要條件，而非充分條件�，F(xiàn)在很多人一提起人民幣的國(guó)際化，就總是要提到周邊國(guó)家使用人民幣結(jié)算的事實(shí)，好像貨幣只要用于國(guó)際間結(jié)算了就一定能夠國(guó)際化似的，于是也就有了別人換你的貨幣是為了樹立你的貨幣的國(guó)際化地位的邏輯，這個(gè)邏輯顯然是錯(cuò)誤的。其實(shí)，財(cái)富職能和投資職能才是國(guó)際化貨幣的最重要支撐，前者體現(xiàn)了貨幣的“硬”價(jià)值，后者則體現(xiàn)了貨幣價(jià)值的實(shí)現(xiàn)渠道。過去日本人極力鼓吹日元的國(guó)際化地位，但這些年他們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到其艱巨性了，問題就出在后兩個(gè)職能上，而要想解決這個(gè)關(guān)鍵性問題，最簡(jiǎn)單的辦法就是與美元掛鉤，但那還是日元的國(guó)際化嗎？思前想后，日本人最終放緩了推行日元國(guó)際化的腳步。

　　日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，如果人民幣真要國(guó)際化，非得在以上三項(xiàng)職能上化大功夫不可。(作者田 立 哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng))