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　　國金證券首席經濟學家 金巖石

　　理財周報記者林坤明 整理

　　如果今天我們站在月球上看地球，會看到一張嚴重失衡的資產負債表：資產急劇貶值，負債逐漸提高。

　　爆發(fā)于美國的次債危機演變成席卷全球的金融危機以來，全球證券化的財富貶值了50萬億美元，其中股市蒸發(fā)了32萬億美元，包括原材料、石油等大宗商品在內的資源儲備貶值了50%-80%，企業(yè)和家庭財富的貶值有許多無法量化，至少貶值20%-30%。

　　與此同時，全世界的負債在過去兩年內沒有減少一分錢，各國政府為了應對危機紛紛注入流動性。錢從哪里來？無非是通過舉債。

　　全球資產負債表的失衡既是危機爆發(fā)的結果，但也給出了解決危機的方向。如何使資產負債表重新恢復平衡呢？只能是把世界財富再吹起一個大泡泡，并以通貨膨脹使負債相對下降，下降到可承受的水平，使世界恢復平衡。

　　世界已從生存經濟進化到發(fā)展經濟或成熟經濟階段，財富形態(tài)發(fā)生了重大變化，通貨膨脹和資產泡沫與我們形影相隨。

　　事實上，現代政府把通貨膨脹制造業(yè)變成了過去50年最大的新興產業(yè)，政府的經濟角色已從亞當·斯密時代的“守夜人”變成了凱恩斯時代的職業(yè)人，具有消費者，投資者和貨幣發(fā)行人的三重功能，兼顧充分就業(yè)，適度通脹和金融體系的穩(wěn)定。而要實現這三大目標，貨幣發(fā)行的總量必然越來越多。

　　用中國的“五行”來看今天的財富，土地和勞動等傳統(tǒng)實體經濟的價值屬性是“金木”，感覺很實在，它們是逐漸升值的，證券化資產的價值屬性則屬于“水火”，它們會沸騰為泡沫，也會“蒸發(fā)”為“塵土”。所以說投資如赴湯蹈火，因為當今世界越來越多的財富離開“金木”形態(tài)，轉變?yōu)樾仑敻坏摹八�火”�?/p>

　　如果說實體經濟的財富本源是土地和勞動，虛擬經濟的財富本源是預期和交易，那么今天的財富有多少來自土地和勞動？多少來自交易和預期？對于企業(yè)和家庭而言，前者是有意栽花，后者是無心插柳。

　　我們回頭看過去積累的財富，無論是家庭還是企業(yè)，都無法逃脫一個隱形的“二八定律”，80%來自于資產溢價，只有20%來自于勤勞致富。天道酬勤、勤儉持家的觀念遇到了挑戰(zhàn)，擁有財富的多少，常常取決于能否在資產升值和貶值的周期波動中及時轉換。

　　過去二十年，中國企業(yè)迅速崛起了，從資產溢價的角度看，改革開放使中國企業(yè)獲得了轉軌溢價，全球化時代格林斯潘吹起的大泡沫又使得中國企業(yè)分享了全球化溢價。這兩個巨大的溢價使許多企業(yè)的發(fā)展脫離了主營利潤驅動的軌道，轉型為資產溢價驅動的模式，不少企業(yè)的主營業(yè)務是賬面賺錢，但實際上并不賺錢。

　　在資產溢價驅動的企業(yè)發(fā)展模式中，初級班的企業(yè)看現金收支表，是在成本/收益分析的基礎上追求主營業(yè)務利潤；中級班的企業(yè)看資產負債表，經營重心從利潤驅動變成現金流驅動，而現金流的傳統(tǒng)定義變了，人們常說的所謂現金流經常是指資金鏈，所以“不怕沒錢賺，就怕鏈子斷”；高級班的企業(yè)開始經營表外業(yè)務，在風險/回報分析的基礎上追求企業(yè)的融資能力。

　　如果把主營利潤、資產溢價、融資能力這三項分別比喻為企業(yè)的一根扁擔，兩個籮筐，哪個因素在企業(yè)經營中作為扁擔，就決定了企業(yè)的主營業(yè)務風險。扁擔一斷，企業(yè)就會突然死亡。選擇哪個因素當扁擔，決定企業(yè)不同經營模式。今天，約80%企業(yè)是拿著資產溢價當扁擔，也就是用經營性現金流置換資產，用資產溢價置換融資，再用融資能力和資產溢價支撐著企業(yè)經營。

　　過去30年，全球經歷了資產溢價的上升周期，現在突然進入了資產貶值的下降周期。在金融危機向實體經濟轉移之時，企業(yè)不僅主營業(yè)務在萎縮，資產溢價和融資能力也都在下降，進入了資產貶值的下降通道。企業(yè)由于資產泡沫破裂而死亡的狀態(tài)，有些類似于急性心肌梗塞引發(fā)的“驟死癥”，完全不同于傳統(tǒng)企業(yè)馬拉松式的漸進式死亡。

　　索羅斯說，市場在絕望中落底，在歡樂中升騰，在瘋狂中毀滅。政治家和金融家玩的游戲我們改變不了，我們只能順勢而為。金融危機已經從金融中心華爾街傳遞到了次中心歐洲，從虛擬經濟傳遞到了實體經濟各行各業(yè)，并深刻地影響了每個企業(yè)和家庭。但這個資產大幅度貶值的周期終將結束，我們要耐心等待下一個資產溢價的上升周期，等待全球資產負債表恢復平衡。

　　2009年雖是充滿不確定性的一年，但只要度過今年，你就獲得了下一個資產溢價上升周期帶來的機會。

　　金融危機使全球證券化財富蒸發(fā)了50多萬億美元，但中國只占其中的2萬億-3萬億美元，所以從相對財富角度看，中國是相對財富迅速成長的國家。

　　在全球經濟開始復蘇的階段，一定會是中國經濟領先復蘇。原因主要有四點：一是中國的金融體系沒有崩潰，還有刺激經濟的調節(jié)空間；其二是原材料和能源價格的暴跌使中國的成本優(yōu)勢顯著上升；其三是在宏觀政策調整方向后，市場信心正在恢復；其四是股市房市已經企穩(wěn)，主流群體的消費開始恢復。當然，中國經濟領先復蘇不能脫離全球經濟環(huán)境的穩(wěn)定，也就是說，在美國經濟企穩(wěn)和東歐陰云消散之時，就是中國經濟領先復蘇之日。

　　最近的好消息是，3月15日，美聯(lián)儲主席接受采訪表示，美國經濟已經沒有再度出現蕭條的風險，不會再有大型銀行倒閉，如果政府能幫助銀行系統(tǒng)恢復信貸投放，當前這場經濟衰退會在年底結束。最近格林斯潘也說，美國經濟的復蘇，首先要看房價止跌，其次要看股市反彈為國民經濟注入信心，樂觀估計是在今年底開始企穩(wěn)反彈。

　　如果把房價止跌和股市反彈作為中國經濟復蘇的信號，從投資人的角度看，預計上半年的機會將是買股票，下半年的機會將是買房子。現在部分地產商還在負隅頑抗，不原意接受政府的降價暗示和政策引導。國家GDP的增速已經從12%下降到8%，股市也從歷史高點一度跌去了70%，所以房價下跌20%-30%應該不足為怪。

　　由于房地產是中國經濟的支柱產業(yè)，房價筑底放量就可說是中國經濟開始復蘇的標志。所以說，當前股市正等待房價下跌，房價不跌到位，股市也不好意思上漲，房價調整到位就給股市奠定了起跳的踏板，也就釋放了復蘇的信息。