日元大幅升值恐怕是繼歐債危機(jī)后，近來引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　日元為何大幅升值？不乏“復(fù)蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲(chǔ)支持說”甚至“中國(guó)購(gòu)買日本國(guó)債推升日元說”等解釋，這些理由中有的確有一定道理，有的實(shí)屬“無稽之談”。日元為何大幅升值，背后的深層次原因是什么，恐怕主要與日本貨幣政策長(zhǎng)期失當(dāng)相關(guān)。

　　上世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重打擊了日本經(jīng)濟(jì)。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以來，日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài),作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少,經(jīng)濟(jì)體系需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。

　　1997年亞洲金融危機(jī)更直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，日本央行把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期目標(biāo)利率(具體為無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億日元以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。但同時(shí)，需求缺口、人口老齡化以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(zhǎng)型衰退”，也即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體雖然增長(zhǎng)，但產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足，持續(xù)推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預(yù)期，而這進(jìn)一步促使日本堅(jiān)持低利率和弱勢(shì)日元政策，形成日本“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

　　低利率政策最大的影響是使日元長(zhǎng)期成為全球的套利和融資貨幣。日本長(zhǎng)期超低利率和國(guó)際上其他主要貨幣的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國(guó)際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國(guó)的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。

　　全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行也開始啟動(dòng)“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國(guó)家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國(guó)家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來越大的平倉(cāng)壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時(shí)買入日元平倉(cāng)，日元步入了持續(xù)升值的通道。

　　今年4月份以來，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)動(dòng)蕩升級(jí)，歐元出現(xiàn)大幅貶值，但隨著救助機(jī)制的啟動(dòng)，歐債危機(jī)漸漸平息，三季度以來，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)再次發(fā)生轉(zhuǎn)移，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的普遍擔(dān)憂，美元出現(xiàn)貶值。截至近日，美元指數(shù)已經(jīng)從6月初88.49的高點(diǎn)下跌至80以下。

　　今年4月以來，日元對(duì)所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和主要新興市場(chǎng)貨幣均大幅升值，9月上旬美元兌日元更是逼近1995年5月83.2的最低水平。4月至今，美元兌日元已下跌超過10%，歐元兌日元的跌幅更超過了15%，日元兌各亞洲主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣也有升值。

　　日元大幅升值對(duì)日本出口的負(fù)面影響日益凸顯。自今年2月以來，日本出口已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月收縮，從底部剛復(fù)蘇至2005年的水平。雖然貿(mào)易順差從危機(jī)時(shí)的底部快速反彈，目前已經(jīng)恢復(fù)至2008年的水平，但凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)可謂是“雪上加霜”，日本二季度GDP折合成年率增長(zhǎng)0.4%，增幅為三個(gè)季度以來的最低水平。日元升值導(dǎo)致進(jìn)口下降不僅使“出口依賴型”的日本經(jīng)濟(jì)再次步入谷底，也加重了“輸入性通縮”的壓力，“弱經(jīng)濟(jì)”難以抵御“強(qiáng)貨幣”的沖擊。

　　8月底，日本央行決定擴(kuò)大低利率資金供應(yīng)量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺(tái)了新經(jīng)濟(jì)對(duì)策，意在阻止日元進(jìn)一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預(yù)匯市。

　　日本直接干預(yù)匯率并非首次，2004年3月，日本央行花費(fèi)了14.8萬億日元，卻已經(jīng)證明效果不佳。從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動(dòng)力，這種動(dòng)力不消失，日元升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)很難改變。

　　當(dāng)前，日本政府大量拋售日元，不僅會(huì)引發(fā)了嚴(yán)重的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，更會(huì)導(dǎo)致其他各國(guó)濫用匯率政策。日本不去從自身的長(zhǎng)期貨幣政策失當(dāng)找原因，反而不計(jì)成本的將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁他國(guó)，這很可能成為一個(gè)“壞榜樣”，引發(fā)各國(guó)競(jìng)相效仿。近期亞洲國(guó)家貨幣出現(xiàn)集體性大幅升值，除日元外、新加坡元、韓元、泰銖、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創(chuàng)出數(shù)年來新高，引起亞洲國(guó)家政府和貨幣當(dāng)局的極大擔(dān)憂。面對(duì)本幣的持續(xù)飆升，除日本外，新加坡銀行、泰國(guó)央行、韓國(guó)央行也開始醞釀在必要時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)匯市。全球未來貨幣干預(yù)行動(dòng)加強(qiáng)，美國(guó)、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國(guó)利益最大化”，世界主導(dǎo)貨幣主動(dòng)性貶值，將觸發(fā)全球范圍內(nèi)的“貨幣貶值競(jìng)賽”。當(dāng)各國(guó)都采取“以鄰為壑”的貨幣政策時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將愈發(fā)變得艱難。（□張茉楠 作者供職于國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部）