2001年初以來，黃金價(jià)格自254美元/盎司開始回升，前段時(shí)間一度觸及1387美元/盎司的歷史新高；特別是自2008年金融危機(jī)前的金價(jià)高點(diǎn)1032.5美元之后的最大漲幅也達(dá)到34.3%。那么，支撐金價(jià)上漲的根本因素是否發(fā)生變化，未來金價(jià)趨勢如何？我們的主要觀點(diǎn)就是：支撐黃金需求的三大因素依然穩(wěn)健，而供應(yīng)方面受制于礦山產(chǎn)量增長緩慢、官方黃金銷售放緩等因素，未來金價(jià)走勢依然看好。

　　第一，危機(jī)后全球進(jìn)入貨幣政策極其寬松時(shí)代，這將成為黃金投資需求最重要、也是最持續(xù)的支撐因素。08年全球性的金融危機(jī)引發(fā)了對經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的擔(dān)憂，大多國家央行也將目標(biāo)利率降至了前所未有的低點(diǎn)，各國央行也是大幅向金融系統(tǒng)注入貨幣，其資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹。

　　特別是近期以來，西方國家貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張的預(yù)期有所增強(qiáng)。首先是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、就業(yè)市場不景，給美國政府及貨幣當(dāng)局帶來沉重的政治壓力，新的量化寬松政策只是時(shí)間和規(guī)模的問題了。然而，美國還打著如意算盤，日本卻于10月初率先推出自己的量化寬松政策，歐洲央行也大幅增加國債購買，英國的量化寬松由退出變成重入。

　　西方國家貨幣政策的進(jìn)一步放松，意味著金融市場的流動(dòng)性依舊寬松、利率仍將處于較低的水平，貨幣因素引發(fā)的通脹預(yù)期將持續(xù)存在。從歷史走勢看，低利率時(shí)期，寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，金價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)并不需要擔(dān)憂；而且在寬松貨幣政策逐步退出的過程中金價(jià)趨勢也無需過分擔(dān)憂，往往緊縮周期的結(jié)束才是行情的終點(diǎn)。

　　第二,美元預(yù)期弱勢，支撐金價(jià)上漲。歷史來看，美元走勢對黃金價(jià)格有較大的負(fù)相關(guān)影響，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是美元的標(biāo)價(jià)效應(yīng)，另一方面是投資替代效應(yīng)。以美元標(biāo)價(jià)的黃金隨著美元的貶值，價(jià)格相應(yīng)上升。另一方面黃金可以作為美元資產(chǎn)的替代投資工具。從近30年的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，美元與黃金保持著大概80%的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，美國9月PMI指數(shù)創(chuàng)下近年來新低，失業(yè)率仍維持在9.6%左右的高位。為了刺激經(jīng)濟(jì)，防止通貨緊縮，美國擬采取另一輪量化寬松政策。我們認(rèn)為，在美國維持低利率，大量超發(fā)貨幣的情況下，美元可能在未來較長一段時(shí)間內(nèi)維持弱勢格局，這將給黃金價(jià)格較強(qiáng)支撐。

　　第三，官方和私人部門的配置需求攀升剛啟動(dòng)。目前，全球進(jìn)入寬松的貨幣政策時(shí)代，特別是美國量化寬松政策進(jìn)一步擴(kuò)大，使得市場對其債務(wù)貨幣化的預(yù)期增強(qiáng)，最終會(huì)使得市場對美元儲(chǔ)備地位的擔(dān)憂，從而導(dǎo)致對央行儲(chǔ)備多元化和私人部門增加黃金配置的預(yù)期。

　　一方面20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，黃金的非貨幣化使得儲(chǔ)備需求大幅下降，全球央行黃金儲(chǔ)備從1970年代中期最高37000噸下降至2009年底不足27000噸。特別是高外匯儲(chǔ)備國家黃金儲(chǔ)備的總量偏低且在外匯儲(chǔ)備中的份額較小，平均水平為2%左右。然而，2009年以來一些央行已經(jīng)開始趨于儲(chǔ)備多元化的跡象，中國、印度、俄羅斯等國家央行開始尋求增加黃金儲(chǔ)備。

　　另一方面，債務(wù)的貨幣化和金融市場不確定性上升，自然也會(huì)引發(fā)私人部門對黃金配置需求的上升。一旦股市等其他金融市場的不確定性增加，黃金的避險(xiǎn)需求將再次凸顯；“黃金與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系不像其他商品那樣密切，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)黃金表現(xiàn)往往好于其他資產(chǎn)”的觀點(diǎn)就會(huì)獲得市場的認(rèn)可。內(nèi)在的原因還在于黃金在全球金融資產(chǎn)中的配置比重非常低。近年來國際上許多傳統(tǒng)資金(如共同基金)、對沖基金也在逐步考慮增加黃金資產(chǎn)的配置，譬如著名投資人鮑爾森、索羅斯等今年以來仍在增加黃金資產(chǎn)的投資。

　　第三，黃金價(jià)格中的“中國因素”有望爆發(fā)。目前，中國銅、鋁、鋅等基本金屬消費(fèi)占全球的比重已超過全球的30%。然而，目前中國的黃金消費(fèi)只占全球10%左右，消費(fèi)規(guī)模與印度相比也有比較大的差距，特別是與偏好黃金首飾的香港、臺(tái)灣相比，人均消費(fèi)仍有非常大的潛力。若中國的人均黃金消費(fèi)達(dá)到臺(tái)灣的水平，那么中國的黃金消費(fèi)占比將攀升至35%左右。近日，中國六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)黃金市場發(fā)展的若干意見》，提出拓寬黃金市場的投資渠道，將有助于激發(fā)中國黃金需求的爆發(fā)。

　　另外，從黃金市場的供應(yīng)來看，增長也相對緩慢。一是2003年來全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量基本上處于下滑趨勢，且未來幾年產(chǎn)量仍難出現(xiàn)顯著增長；二是黃金礦山大幅削減了之前的保值頭寸；三全球官方黃金銷售的趨勢也發(fā)生了根本變化，自2009年二季度開始全球官方呈現(xiàn)凈買入的格局，特別是CBGA協(xié)議下的黃金銷售也基本停止，2010年度的黃金銷售只有6.2噸。

　　總之，我們認(rèn)為支撐黃金價(jià)格走高的核心因素還沒有發(fā)生趨勢性變化，金價(jià)上漲仍有很長的路，持續(xù)時(shí)間和上升空間可能大幅超出市場的預(yù)期。