基于對(duì)2010年GDP增速先上后下、CPI漲幅前高后低以及資金面前松后緊的判斷，我們預(yù)計(jì)明年利率產(chǎn)品收益率將呈“前高后低”走勢(shì)。由于未來(lái)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度以及通脹水平變化仍充滿著不確定性，收益率在2011年很可能繼續(xù)出現(xiàn)大幅震蕩，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率波動(dòng)中軸為3.60%-4%。

　　明年上半年加息預(yù)期強(qiáng)烈

　　危機(jī)后美國(guó)、歐洲相繼陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，未來(lái)幾年，消費(fèi)者提高儲(chǔ)蓄率、政府壓縮赤字等減杠桿行為將對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，而新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化、城市化進(jìn)程并未受到危機(jī)影響。預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年仍保持10%的增速，單季度GDP增長(zhǎng)走勢(shì)將呈現(xiàn)“中間高兩頭低”的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)各季度增速分別為9.8%、10.3%、10.2%和9.8%。

　　物價(jià)方面，CPI同比增速將高于今年，通脹壓力較大。預(yù)計(jì)全年平均增速約3.5%，CPI同比增速年內(nèi)呈前高后低走勢(shì)，翹尾因素、貨幣因素與成本上升是主要推動(dòng)因素，高點(diǎn)水平約為3月份4.4%、低點(diǎn)水平約為9月份2.8%。

　　需要注意的是，明年一二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭非常良好，與今年三、四季度共同形成“觸底強(qiáng)勁回升”的局面，二季度將再度站上10%的分界線，加上通脹水平上半年處于4%左右的高位，因此在市場(chǎng)上很容易形成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的判斷。

　　我們預(yù)計(jì)，貨幣政策基調(diào)將由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，主要表現(xiàn)在：存貸款基準(zhǔn)利率回歸中性水平，可能在二季度加息一次，以進(jìn)一步改善負(fù)利率局面；匯率全年小幅升值3-4%；提高存款準(zhǔn)備金率兩次；M2同比增速預(yù)期目標(biāo)保持在16%，新增貸款7萬(wàn)億左右，而強(qiáng)調(diào)全年均衡投放的信貸調(diào)控政策在明年可能繼續(xù)實(shí)施，信貸投放比例分布可能仍為“3∶3∶2∶2”。

　　收益率“前高后低、平坦化”

　　明年市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)是CPI的變動(dòng)趨勢(shì)。收益率變動(dòng)的歷史規(guī)律顯示：市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)關(guān)注GDP，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)關(guān)注CPI，短期擾動(dòng)因素是人民幣升值壓力和信貸調(diào)控帶來(lái)的資金面季節(jié)性變化，以及歐美債務(wù)危機(jī)的心理沖擊。

　　綜合來(lái)看，利率產(chǎn)品收益率將呈“前高后低”走勢(shì)，而且在上半年受繼續(xù)走好的經(jīng)濟(jì)增速和高位運(yùn)行的物價(jià)數(shù)據(jù)影響，甚至可能出現(xiàn)恐慌性上升。但考慮到目前收益率已透支2次加息預(yù)期、2010年全年加息次數(shù)約為一次，10年期國(guó)債收益率難以大幅超過(guò)4%。

　　進(jìn)入下半年，隨著GDP同比、環(huán)比的下降以及CPI的見(jiàn)頂回落，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期將有所弱化，透支的收益率將出現(xiàn)理性回歸，但逐步收緊的資金面將減少收益率下行幅度。同時(shí)，考慮到央行在上半年再次加息將進(jìn)一步提高央票的發(fā)行利率水平，在債券收益率曲線短端抬高下，10年期國(guó)債收益率回落到3.6%以下的可能性較小。

　　另外，2009年10年期國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率低點(diǎn)2.67%，高點(diǎn)3.73%，全年波幅超過(guò)100BP；而2010年低點(diǎn)3.17%，高點(diǎn)也接近4%，全年波幅也有80BP。由于歐美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的緩慢以及波折重重，未來(lái)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度以及通脹水平變化仍充滿著不確定性，債券收益率在2011年也很可能繼續(xù)出現(xiàn)大幅震蕩。

　　10年國(guó)債波動(dòng)中軸3.6%-4%

　　投資策略方面，建議配置型機(jī)構(gòu)可在上半年超配中長(zhǎng)期利率產(chǎn)品�？v觀全年，以10年期國(guó)債收益率為標(biāo)桿，預(yù)計(jì)其將以3.6～4%作為上下波動(dòng)中軸,建議在4%以上的區(qū)間超配，3.60%以下低配，3.60%～4%均衡配置。從相對(duì)收益來(lái)看，7年期與10年期國(guó)債利差已經(jīng)接近歷史最低點(diǎn)，從而7年期具有更高的相對(duì)價(jià)值。信用債配置方面，中票是信貸受限條件下的較好替代品種，其與金融債利差已經(jīng)回到歷史中上水平，與貸款相比也已經(jīng)接近其歷史相對(duì)高位。

　　交易型機(jī)構(gòu)上半年可關(guān)注超跌時(shí)機(jī)建倉(cāng)。上半年，特別是一季度，經(jīng)濟(jì)、物價(jià)雙雙走高可能導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期非常強(qiáng)烈，出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的可能性較大，能夠?yàn)榻灰仔蜋C(jī)構(gòu)提供良好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。但目前尚難以明確判斷下半年收益率的下降空間，因此上半年建倉(cāng)時(shí)要考慮足夠的安全邊際。

　　回購(gòu)套利型機(jī)構(gòu)要慎重選擇信用債的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。高收益信用債回購(gòu)套利在明年仍然能夠獲得不錯(cuò)的收益，特別是上半年，回購(gòu)利率因資金寬松保持低位，而信用債收益由于加息及供給增加而顯著上升，利差空間較今年二、三季度顯著提高。但信用債收益率波幅較大，這使得配置上選擇合適的時(shí)點(diǎn)比合適的收益率更為重要。

　　交易所可轉(zhuǎn)債規(guī)模的大幅擴(kuò)大，能滿足大部分交易所投資者的配置需求與流動(dòng)性要求。我們建議一級(jí)債基與券商資金適當(dāng)配置轉(zhuǎn)債，利用其抗通脹的特性對(duì)沖部分利率風(fēng)險(xiǎn)，加上其波動(dòng)特性與正股接近，還可替代正股投資享受股市上漲的收益。(國(guó)海證券固定收益證券研究中心)