任何經(jīng)濟形態(tài)都存在周期現(xiàn)象，中國也不例外。對于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及可供分析的數(shù)據(jù)，按照朱格拉周期進行劃分是比較清晰的。1981年以來，中國經(jīng)濟增長歷程可以顯著分為三個完整的朱格拉周期，分別是1981年至1989年，跨度為9年；1990年至1999年，跨度為10年；2000年至2009年，跨度為10年。目前我們正處在第四個朱格拉周期開始階段，對經(jīng)濟新增長點的反復(fù)確認(rèn)將是周期初期的典型特征。我們認(rèn)為消費啟動與產(chǎn)業(yè)升級將成為新朱格拉周期的驅(qū)動力量，未完成的城鎮(zhèn)化進程，繼續(xù)在經(jīng)濟中扮演重要角色。

　　決定股市趨勢的主要因素是，上市公司ROE預(yù)期與持續(xù)的流動性支撐。這兩者在下半年都無改善的可能：上市公司ROE滯后于GDP增速回落，預(yù)計從2010年二季度起，上市公司ROE將出現(xiàn)明顯下降；貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)回落，M1增速要在2011年2-3月左右才會出現(xiàn)小幅度回升。目前市場并沒有充分反映這些不良預(yù)期，股指有繼續(xù)下行的壓力。當(dāng)然，投資者對宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利預(yù)期存在差異，連續(xù)的股指下行也不是監(jiān)管層所樂見。在股指探底過程中，出現(xiàn)階段性的反復(fù)是必然的。特別是指數(shù)在上半年已經(jīng)下跌了20%多的情況下，單向的持續(xù)下跌，幾乎是不可能的�？傮w上，2010年下半年指數(shù)表現(xiàn)為震蕩中有反復(fù)，重心向下移動的態(tài)勢。

　　從極端的角度考慮，股指與估值最壞的情況是什么。以市凈率為指標(biāo)，上證綜指離2008年低點有16%的空間，離歷史最低點(1994年7月)有35%的空間。大市值行業(yè)，如銀行業(yè)(滬深300中權(quán)重為21.2%)離歷史最低值(2009年1月)約9%，以及煤炭行業(yè)(權(quán)重為5.6%)離最低值(2009年1月)有26%的空間。當(dāng)然，這只是歷史的簡單回顧。實際上，每次市場跌得慘不忍睹，既有宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利等基本面的原因，也有市場投資者結(jié)構(gòu)變化、股市制度變化等其他原因所致。歷史總在不斷重復(fù)，卻從來也沒有簡單重復(fù)。

　　盡管說，準(zhǔn)確預(yù)測下半年低點幾乎是個不可能完成之任務(wù)，卻始終是策略分析師不能回避的問題。從基本面的角度，我們分析結(jié)論認(rèn)為，股市還有震蕩下跌趨勢。從基本面以外的因素，我們嘗試給出下半年，股指可能觸及到的最低位置。我們初步認(rèn)為，上證綜合指數(shù)下半年最低點在2300點左右。

　　首先，基金股票倉位持續(xù)下降，但未觸及歷史極值�；�金持有債券的情況，可以從側(cè)面及時反映出基金在股票市場倉位的變化。從2009年7月以來，基金的債券托管規(guī)模占整體基金份額的比重就在逐漸上升，并在2010年3月后，基金增持債券的跡象更明顯。目前基金的債券托管規(guī)模占整體基金份額的比重是43.8%，2008年最高為50.1%。顯示，基金對股票市場并不樂觀，而且還有繼續(xù)降低倉位的空間。

　　其次，A-H股溢價接近歷史最低水平。當(dāng)前恒生AH股溢價指數(shù)約為99.24，但是距離在2006年的低點85仍然存在一定的空間。海外投資者對于人民幣大幅升值預(yù)期的幻覺以及對于新興市場潛力的剛性配置或?qū)⑹茿-H溢價繼續(xù)下滑的最佳解釋。

　　第三，參考過去20年上證綜指的全年震蕩幅度，我們預(yù)計在經(jīng)歷了2008年與2009年的大起大落后，2010年上證綜指的震蕩幅度將有顯著收斂。我們預(yù)測全年波幅應(yīng)在30%左右。考慮到目前在宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利、政策支持等各方面因素，全年最高點應(yīng)該是在年初的上證3300點。以波幅計，全年的最低點可能在2300點左右。

　　當(dāng)前滬深300指數(shù)為2700點，分別對應(yīng)靜態(tài)市盈率18倍和市凈率2.5倍，處于歷史波動中樞的下端，謂之“底部區(qū)域”也無不可。只是，大多數(shù)投資者是否做好了長期底部震蕩的準(zhǔn)備？我們分析的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)在20倍市盈率及3倍市凈率下運行的并不是小概率事件。歷史上，滬深300靜態(tài)市盈率有40%的時間是運行在20倍以下；滬深300市凈率有48%的時間運行在3倍以下。所以，盡管市場已經(jīng)進入底部區(qū)域，但其在底部區(qū)域震蕩的時間要超過多數(shù)投資者目前的估計，預(yù)計整個下半年上證綜指都將在年線下方運行。

　　今年以來，大盤股與小盤股分化嚴(yán)重，我們認(rèn)為這正好反映出投資者對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的良好預(yù)期。我們認(rèn)為在新舊經(jīng)濟周期輪替的特殊階段，新舊經(jīng)濟驅(qū)動力的此消彼漲將使得市場在較長時期會給予新興產(chǎn)業(yè)的估值溢價，從而導(dǎo)致市場風(fēng)格差異仍將持續(xù)存在。積極布局符合新經(jīng)濟周期的行業(yè)和公司，是戰(zhàn)勝震蕩市場的關(guān)鍵因素。因此，我們建議對成長性公司進行跟蹤并持續(xù)關(guān)注，擇機買入。

　　在投資戰(zhàn)略上，要保持“積極進取”的心態(tài)，要聚焦重點關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)，自下而上，積極主動地研究、考察新興產(chǎn)業(yè)鏈條上的公司，根據(jù)新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)、創(chuàng)新更新周期的，積極謀劃投資布局；在投資戰(zhàn)術(shù)上，要杜絕浮躁冒進的心理，要在魚龍混雜的環(huán)境下，深入考察投資對象，謹(jǐn)慎選擇合理的買入時機，適度波段操作，適時鎖定利潤�？偠�言之，2010年下半年的投資，要有著眼于未來10年發(fā)展的戰(zhàn)略高度，要聚焦“穿越周期的投資機會”，抓住市場調(diào)整中的買入時機。

　　結(jié)構(gòu)性的市場行情體現(xiàn)為新舊經(jīng)濟驅(qū)動行業(yè)的此消彼漲。以消費和產(chǎn)業(yè)升級為代表的新興產(chǎn)業(yè)作為新一輪經(jīng)濟周期的驅(qū)動力，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整下的總需求導(dǎo)向和政策優(yōu)勢傾斜使得行業(yè)高成長成為可能。這也就是經(jīng)濟周期輪替過程中股票市場估值的結(jié)構(gòu)性差異，因此代表消費和產(chǎn)業(yè)升級的新興行業(yè)更容易獲得估值溢價。我們建議將投資目光聚焦于新周期中的新亮點：軌道交通、新消費、新醫(yī)藥、新能源和信息網(wǎng)絡(luò)。 □國海證券　馬金良 �？� 張韜 鄒璐