如果沒有股指期貨問世這一重大事件，人們對于4月中旬以來股市下跌的解讀就會相對簡單一些。但由于股指期貨推出“巧遇”股指加速回落的時間窗口，股指期貨難免遭到助跌股市的指責(zé)。

　　我們認(rèn)為，股指期貨市場能否發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)、分散風(fēng)險和提高市場效率的作用，除去市場規(guī)模、參與人數(shù)和資金量等方面的積累之外，藍(lán)籌上市公司群體的發(fā)育程度如何更為關(guān)鍵。就目前股指期貨的現(xiàn)狀而言，只能算是搭建了一個基礎(chǔ)平臺，其真正發(fā)揮“相稱的作用”還需要一定的時間。

　　股指期貨市場投機(jī)氛圍濃厚

　　我國股指期貨市場從4月16日登臺亮相，至今已運(yùn)行了近3個月。就成績而言，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨在價格走勢、合約切換、交割情況、市場流動性方面，正在遵循市場規(guī)律，逐步找到一條適合我國現(xiàn)階段情況的發(fā)展路徑。期現(xiàn)市場擬合度逐漸走好，藍(lán)籌股和期指走勢的關(guān)聯(lián)度也日漸緊密。

　　從基本功能的發(fā)揮來看，股指期貨上市以來，與現(xiàn)貨確實呈現(xiàn)出非常相似的走勢，并且呈現(xiàn)出領(lǐng)先現(xiàn)貨而動的特征。這對于增強(qiáng)市場的有效性是一個必要的促進(jìn)。

　　但我們也看到，目前的股指期貨市場好比是一個孩子，還難以發(fā)揮與我國股市規(guī)模相稱的功能和作用。與國際成熟市場相比，處于起步階段的我國股指期貨市場參與者規(guī)模偏小，規(guī)章制度和市場機(jī)制尚需磨合，作為與期指掛鉤的主要成分股與期指走勢關(guān)聯(lián)的緊密度低，并存在一定錯位。

　　事實上，近3個月來期指期貨價格波動和交易量的迅速膨脹讓人們對其平滑市場波動功能產(chǎn)生了懷疑。股指期貨在推出之前，被人們寄予了穩(wěn)定市場等的期待；在股指期貨真正問世之后，卻與股票現(xiàn)貨市場一起下跌，有時還表現(xiàn)出極強(qiáng)的領(lǐng)跌功能。股指期貨理論上的“好”與現(xiàn)實中的“壞”形成鮮明的反差。

　　那么，究竟該怎樣看待我國股指期貨運(yùn)行近3個月來的情況呢？現(xiàn)階段股指期貨究竟對現(xiàn)貨市場發(fā)揮了和發(fā)揮著怎樣的作用呢？

　　我們認(rèn)為，首先，我國股指期貨市場還處在起步階段，制度完善和機(jī)制的健全與磨合都需要一段時間；其次，參與者規(guī)模相對較小，同時參與者更注重短期收益而不是套期保值，于是投機(jī)性較強(qiáng)的一面被放大；第三，引入股指期貨，在短期內(nèi)和一定程度上糾正了我國股市中信息揭示不足的偏差，產(chǎn)生一定波動在所難免；第四，股票現(xiàn)貨市場決定股指期貨走勢，而不是股指期貨市場決定股票現(xiàn)貨市場走勢，但股指期貨市場的投機(jī)氛圍有加劇了現(xiàn)貨市場的恐慌。

　　股指期貨作為一個新興事物，參與者門檻高，交易品種少，市場容量小，都可能被投機(jī)者利用，從而在目前階段表現(xiàn)出更重的投機(jī)色彩。而交易情況也表明，不論近期遠(yuǎn)期合約，總是表現(xiàn)為齊漲共跌，顯示場內(nèi)資金只是將合約作為一個投機(jī)品種炒作，而難以發(fā)揮揭示信息、提高市場有效性、進(jìn)而穩(wěn)定市場的作用。

　　國際經(jīng)驗：藍(lán)籌股價格預(yù)期引導(dǎo)股指期貨走勢

　　從成熟期指市場發(fā)展的歷史來看，股指期貨的價格主要由股票指數(shù)決定。而股票指數(shù)走勢又主要取決于指數(shù)構(gòu)成標(biāo)的權(quán)重股。同時，由于股票指數(shù)要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。

這些因素至少包括：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如GDP、工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等；宏觀經(jīng)濟(jì)政策，例如加息、匯率改革等；與成份股企業(yè)相關(guān)的各種信息，例如權(quán)重較大的成份股上市、增發(fā)、派息分紅等；國際金融市場走勢如國際原油期貨市場價格變動等。

　　上述因素作用于藍(lán)籌權(quán)重股上，藍(lán)籌權(quán)重股的價格吸收消化這些信息，形成自身價格；藍(lán)籌權(quán)重股價格作用于股價指數(shù)，形成支持股指期貨走勢的基準(zhǔn)。當(dāng)然，信息也會越過藍(lán)籌權(quán)重個股，直接作用于股指期貨，對股指期貨的走勢形成影響。但總體來說，對藍(lán)籌權(quán)重股的走勢的預(yù)期決定著股指期貨的走勢。

　　就國外股市而言，信息發(fā)布的公開公平程度相對較高，這也是影響市場走勢的重要因素。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，美國等西方國家在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和重大消息的發(fā)布程序上基本做到了無差別釋放。比如美國勞工部發(fā)布失業(yè)報告時，有幾十家大媒體記者在場，在發(fā)布之前市場交易幾乎停頓；所有人都可以通過權(quán)威電視廣播頻道獲悉數(shù)據(jù)發(fā)布的情況。所以，一般來說，對于成熟市場的走向大多可以依據(jù)公開信息做出判斷。

　　在這樣的信息環(huán)境里，期指也就可以更好地發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)和價格形成功能，成為股指的先行指標(biāo)。偶有安然之類的突發(fā)性事件的干擾，但總體上不改變運(yùn)行趨勢。

　　就國內(nèi)資本市場來說，隨著監(jiān)管體系越來越健全，信息發(fā)布的公平公開已有很大進(jìn)步，基本上建立起了與市場發(fā)展階段相適應(yīng)的信息發(fā)布制度和體系。特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面，定期化、統(tǒng)一化、規(guī)范化已經(jīng)比較成熟。上市公司信息披露的規(guī)范化程度也顯著提高。

　　不過，由于我國經(jīng)濟(jì)和股市具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，政策性信息的發(fā)布相對頻繁，上市公司大股東的依法辦事意識還存在不足，利益驅(qū)動機(jī)制較強(qiáng)而違法違規(guī)成本過低，一些有損“三公”原則的信息傳布情況還時有發(fā)生。信息傳導(dǎo)的不暢很容易造成股市異常波動，自然也會造成藍(lán)籌權(quán)重股的異常波動。如此，也就會影響股指期貨功能的發(fā)揮。

　　增強(qiáng)我國藍(lán)籌股的代表性和趨勢研判性

　　從長期歷史經(jīng)驗來看，期指交易可以平滑市場的波動，有效緩解現(xiàn)貨市場暴漲暴跌的局面。顯然，在這一過程中，與期指掛鉤的標(biāo)的股的走勢至關(guān)重要。畢竟，這些標(biāo)的股在市場中具有行業(yè)代表性，并且權(quán)重占比大，是期現(xiàn)市場聯(lián)系的最直接紐帶。

　　我國股指期貨合約是基于滬深300指數(shù)編制的，該指數(shù)的標(biāo)的股具有良好的市場代表性。覆蓋了證監(jiān)會所劃分的全部13個行業(yè)，權(quán)重相對分散。而且，樣本股涉及的銀行、石化、地產(chǎn)等個股流通市值大，流動性良好，在市場中具有舉足輕重的作用。同時，滬深300指數(shù)采用自由流通量加權(quán)、分級靠檔等先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行編制，有效緩解了限售股解禁對指數(shù)的沖擊，也有效規(guī)避了利用權(quán)重股對指數(shù)進(jìn)行杠桿操縱可能。

　　從這個意義上講，這些成分股基本上是藍(lán)籌權(quán)重股，基本面相對穩(wěn)定，行業(yè)前景明朗，個股價格走勢也相對平穩(wěn)，為投資者對期指走勢的判斷提供了很好的依據(jù)。

　　理論上，由于股指期貨作為股票現(xiàn)貨市場的衍生品，其定價是以股票現(xiàn)貨指數(shù)為基礎(chǔ)的，現(xiàn)貨走勢決定期貨趨勢，而不是相反；股指期貨不會影響股票市場的內(nèi)在價值。不過，由于我國資本市場機(jī)制建設(shè)上的不足，政策市特征依然存在，市場投機(jī)氛圍較重，股指期貨目前還難以發(fā)揮像成熟市場那樣的作用。

　　就國內(nèi)期貨市場已經(jīng)交割的兩個合約來看，其市場價值發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)。除去股指期貨市場本身的投機(jī)因素外，專業(yè)人士認(rèn)為，還有以下原因：一、信息披露方面還不夠及時有效，導(dǎo)致標(biāo)的股走勢的代表性和可研判性不足；二、國內(nèi)投資者不像國外市場的投資者那樣重視大趨勢投資，對于發(fā)現(xiàn)市場價值很難達(dá)成一致。

　　解決這些問題，還是要加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)。一方面加強(qiáng)信息披露和交易行為等方面的監(jiān)管，提高股價形成機(jī)制的公開公正透明，使藍(lán)籌權(quán)重股的定價更為真實；另一方面，豐富股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)，增加交易品種，進(jìn)一步活躍市場，增強(qiáng)市場平衡和穩(wěn)定性。（姜 楠）