我國(guó)股市與眾不同的四大奇異現(xiàn)象
文/張俊喜 張華
如果一個(gè)證券市場(chǎng)可以使資金得到最優(yōu)用途,那么它就被稱為配置有效的市場(chǎng)。那么,現(xiàn)實(shí)世界的證券市場(chǎng)到底是否有效呢?在最近的30多年間,無(wú)數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了系統(tǒng)、徹底的檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)了一些比較著名的奇異現(xiàn)象:(1)"日歷效應(yīng)",即一月份股票的收益率顯著高于其它月份;(2)"星期一效應(yīng)",即星期一的收益率明顯比一周中其它日子為低;(3)"盈利公告效應(yīng)",即股票價(jià)格在盈利公告之后受其內(nèi)容影響,在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)走高或走低;(4)"規(guī)模效應(yīng)",即小市值股票的收益顯著高于大市值股票。
但是,在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家,如我國(guó),對(duì)證券市場(chǎng)有效性還缺乏系統(tǒng)、全面的研究。鑒于市場(chǎng)有效性研究的重要性,我們對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的有效性做了系統(tǒng)的檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國(guó)A市并不具有有效性的特征,與其它證券市場(chǎng)相比有四大特有的異象。
異象一:盈利不濟(jì)者偏受寵
對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究表明,股票價(jià)格對(duì)盈利公告的內(nèi)容會(huì)有所反應(yīng):盈利較預(yù)期高的公司的股價(jià)將持續(xù)上升,而盈利較預(yù)期低的公司的股價(jià)則持續(xù)下降。
而在我國(guó),盈利公告效應(yīng)卻顯示出不同的特點(diǎn)。我們對(duì)1996-1999年間上海證券交易所的所有上市公司進(jìn)行了詳細(xì)研究,發(fā)現(xiàn)兩大現(xiàn)象:(1)在盈利公告之前和公告后交易首日,盈利變化和股價(jià)走勢(shì)之間呈現(xiàn)強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系,但奇怪的是這種正相關(guān)關(guān)系之后便不復(fù)存在了。換言之我國(guó)A股市場(chǎng)上的盈利公告效應(yīng)乃提前發(fā)生,有"偷步"現(xiàn)象存在;(2)在盈利公告之后,盈利狀況最差的公司股價(jià)卻上漲最快。
我們認(rèn)為,盈利公告效應(yīng)的提前發(fā)生可能有兩個(gè)原因:一是信息的泄露;二是投資者的理性預(yù)期。鑒于對(duì)大多數(shù)證券市場(chǎng)的研究都發(fā)現(xiàn)投資者具有顯著的非理性特征,以及我國(guó)股市尚處于發(fā)展中階段,我們傾向于認(rèn)為信息的泄露是導(dǎo)致盈利公告效應(yīng)提前發(fā)生的主要原因。
對(duì)于虧損上市公司在公告后的股價(jià)暴漲,我們認(rèn)為,這反映了我國(guó)股市中"殼資源"的價(jià)值。在上市機(jī)會(huì)稀缺、退市機(jī)制不健全的情況下,無(wú)論一個(gè)上市公司質(zhì)量如何,公司本身就是一個(gè)寶貴的資源。為了獲得這個(gè)寶貴的"殼資源",市場(chǎng)上流行的做法是通過(guò)購(gòu)并來(lái)轉(zhuǎn)移控股權(quán),盈利不佳的公司正好發(fā)出了一個(gè)信號(hào),成為購(gòu)并者的"獵物",這便會(huì)使得被購(gòu)并方的公司價(jià)值大幅提升。有研究發(fā)現(xiàn),上市公司一旦進(jìn)入ST階段,其市值便較公告出之前平均升高28%左右,而一個(gè)殼在我國(guó)目前值七八千萬(wàn)人民幣。不言而喻,盈利狀況最差的公司在其盈利公布后的股價(jià)上漲現(xiàn)象,確實(shí)反應(yīng)了市場(chǎng)的這一預(yù)期。
異象二:獨(dú)特的"周末效應(yīng)"
根據(jù)市場(chǎng)有效性的說(shuō)法,新的市場(chǎng)信息的變動(dòng)是隨機(jī)的,無(wú)人可未卜先知,而股價(jià)正反映了這些新信息的變動(dòng),因此在一個(gè)有效的市場(chǎng)中,一周內(nèi)股票的收益率不應(yīng)有明顯的規(guī)律,而應(yīng)是雜亂無(wú)章。但事實(shí)卻與理論預(yù)期大相徑庭。對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究顯示,股市在星期一的收益率不僅顯著低于一周中其它四個(gè)交易日,而且是唯一市場(chǎng)指數(shù)收益為負(fù)數(shù)的交易日。這說(shuō)明市場(chǎng)呈現(xiàn)一定的星期規(guī)律,市場(chǎng)并非特別有效。
我國(guó)的星期規(guī)律十分有趣,與美國(guó)的截然不同,有如下兩大特點(diǎn)。第一,我們研究了1993年到2000年滬深兩市所有上市公司每日加權(quán)、等權(quán)平均收益率,及每日加權(quán)平均收益率在一周內(nèi)的變動(dòng)情況,發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在著奇特的星期二和星期五效應(yīng):星期二是一周中平均收益最低的交易日,而星期五的收益率則最高,特征非常明顯。若按日收益率變動(dòng)狀況來(lái)看,星期五達(dá)到最高,星期一開(kāi)始回落,到星期二達(dá)到谷底。所以,這一收益率變化又可被視為是一?quot;周末效應(yīng)"。
第二,從交易方式和信息角度去看,我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是換手率還是交易量,一周中都呈現(xiàn)一個(gè)"U"型的變動(dòng)趨勢(shì):星期一最高之后下降,至星期三達(dá)到最低點(diǎn),之后又上升,至星期五達(dá)到一周內(nèi)的次高。也就是說(shuō),交易在一周的第一個(gè)交易日和一周的最后一個(gè)交易日時(shí)最為活躍。由于缺乏投資者持股的詳細(xì)資料,我們暫時(shí)無(wú)法找到引起U型趨勢(shì)的真正原因,不過(guò)我們推測(cè),投資者很可能在一周結(jié)束前大量購(gòu)進(jìn)、而在一周開(kāi)始時(shí)大量拋出,結(jié)果導(dǎo)致了上述變化模式。
從信息角度講,一周中信息的發(fā)放時(shí)間和投資者對(duì)信息的反應(yīng)可能也與收益率的周內(nèi)變化有關(guān)。有人研究發(fā)現(xiàn),證監(jiān)會(huì)的信息發(fā)布多選擇在星期二下午,而且其中的大多數(shù)加強(qiáng)監(jiān)管的措施均被市場(chǎng)視為負(fù)面消息。若果真如此的話,我們的發(fā)現(xiàn)就不難從信息角度理解了。
異象三:雜亂的"日歷效應(yīng)"
在許多國(guó)家,股市一月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份,尤其是小市值的股票更為甚。 我們對(duì)滬深兩市的綜合收益率和單個(gè)市場(chǎng)的收益率做了類似的分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在1992-2000年間,滬深兩市綜合日平均收益率最高的月份為8月,是0.35%;最低的是12月,為-0.14%;二者相差接近0.5%。
對(duì)每年的月平均日收益率進(jìn)行的更系統(tǒng)分析表明,我國(guó)股市不存在明顯的"日歷效應(yīng)",即沒(méi)有一個(gè)月可持續(xù)地獲得最高或最低的收益。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因有二:一是我國(guó)股市歷史較短,而一種持續(xù)的模式的顯現(xiàn)是需要一定時(shí)間的;二是作為一個(gè)新興市場(chǎng),我國(guó)股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性比較大,這些由政策引起的暴漲、暴跌掩蓋了股市變動(dòng)的某些規(guī)律。當(dāng)然,其它的可能性也不被排除,如相對(duì)較高的8月份是否與上市股市發(fā)放業(yè)績(jī)的時(shí)間有關(guān)等,有待進(jìn)一步研究。
雖然股價(jià)的變化在統(tǒng)計(jì)上無(wú)明顯規(guī)律,但在直觀上也存在一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)12月的平均日收益率在絕大多數(shù)年份中都為負(fù)數(shù)。我們又檢查了各個(gè)月份上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率,在滬深兩市12月份和1月份的交易量和換手率是一年中最低的。因此我們猜測(cè),在我國(guó)可能存在著一定程度的"年末效應(yīng)",即股價(jià)在年末走低,同時(shí)市場(chǎng)交易變得不活躍。我們相信這與市場(chǎng)中的資金供給量有關(guān),但二者之間的因果關(guān)系及其是否真的存在"年末效應(yīng)"還需繼續(xù)觀察。
異象四:投資基金只擅長(zhǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)
基金的表現(xiàn)是一個(gè)老生常談的話題。對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的基金績(jī)效的研究表明,大多數(shù)基金的績(jī)效遜于市場(chǎng),基金業(yè)在整體上來(lái)講完全不能"戰(zhàn)勝市場(chǎng)"。
我國(guó)基金的情況大不相同,其優(yōu)于還是遜于市場(chǎng)表現(xiàn)則取決于有否把基金的風(fēng)險(xiǎn)、選股限制考慮進(jìn)去。若不考慮,基金的表現(xiàn)就遜于市場(chǎng);若考慮,基金的表現(xiàn)則在整體上優(yōu)于市場(chǎng)。我們的結(jié)論主要有兩個(gè):(1)從凈資產(chǎn)收益的角度看,大部分樣本基金都要遜于市場(chǎng),但是基金的風(fēng)險(xiǎn)都大大低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此大部分基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益都高于市場(chǎng),與國(guó)際相比,我國(guó)基金的控制風(fēng)險(xiǎn)能力也首屈一指;(2)基金在選擇股票時(shí),出于流動(dòng)性考慮不得不持有比例可觀的大市值股票,而在我國(guó)小市值股票的收益卻顯著高于大市值股票;谶@一限制,基金的選股能力實(shí)際上被低估了。
上述的四大奇異現(xiàn)象不是建立在對(duì)股市的直觀感覺(jué)上,而是對(duì)我國(guó)股市特有的規(guī)律的系統(tǒng)、深入的研究。我們希望,隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展,會(huì)有許多客觀總結(jié)股市規(guī)律的實(shí)證研究脫穎而出,在幫助我們認(rèn)識(shí)和了解股市的同時(shí),能為證券市場(chǎng)的規(guī)范監(jiān)管提供決策依據(jù)。
(摘自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)
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